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Roula Khalaf, editora del FT, selecciona sus historias favoritas en este boletín semanal.
El vigilantismo de los bonos está resurgiendo en el mercado de deuda soberana. Eso surgió con implacable claridad de la brutal liquidación de bonos británicos que derrocaron a la desventurada primera ministra británica Liz Truss. ¿Podrían los responsables de la disciplina fiscal de la comunidad inversora global dirigir ahora sus talentos disruptivos al mercado del Tesoro de Estados Unidos?
Además de atacar ferozmente al presidente de turno, tal desafío podría devastar el papel de Estados Unidos como principal proveedor mundial de activos seguros durante las crisis globales, al mismo tiempo que amenaza el estatus del dólar como moneda de reserva preeminente.
Para muchos, la idea es sencillamente inimaginable. En un discurso reciente, el gobernador de la Reserva Federal, Christopher Waller declarado que los vuelos hacia el dólar en las crisis financieras de 2008 y 2020 fueron “la reivindicación definitiva de que el dólar estadounidense es la moneda de reserva mundial y es probable que lo siga siendo”.
Bueno, sí. Después de todo, el dólar está respaldado por el mercado de deuda más grande y líquido del mundo. Disfruta de lo que los economistas llaman externalidades de red: una aceptación generalizada que genera un uso más amplio. Respaldada por la economía más grande del mundo, la moneda es un imán para casi 60 por ciento de las reservas de divisas de todos los bancos centrales.
Obsérvese también que a pesar de la reducción de la participación de la economía estadounidense en la producción global, el resultado ha sido simplemente una suave caída en la participación relativa del dólar en las reservas globales. Dicho esto, el gobernador Waller no mencionó la principal razón para pensar que los bonos del Tesoro ya no son una reserva de valor ultrasegura.
Ésta no es la política terriblemente disfuncional de Estados Unidos. Ni la utilización del dólar como arma gracias a la geopolítica. Ni tampoco la posible amenaza competitiva de los planes de moneda digital de otros bancos centrales. Más bien, se trata de una deuda pública en espiral que ahora supera el 97 por ciento del producto interno bruto, un nivel no visto desde la Segunda Guerra Mundial.
El paralelo con el período inmediato de posguerra es instructivo. Estados Unidos logró reducir la relación deuda/PIB del 106 por ciento en 1946 al 23 por ciento en 1974. Pero la deuda era principalmente interna, mientras que hoy casi una cuarta parte está en manos extranjeras. Durante aproximadamente la mitad del período hasta 1980, las tasas de interés reales en las economías avanzadas fueron negativas. Carmen Reinhart y Belén Šbrancia tienen estimado que para Estados Unidos y el Reino Unido la liquidación anual de deuda gracias a esas tasas de interés negativas promedió entre el 3 y el 4 por ciento del PIB al año.
Esto surgió de una política de represión financiera que implicaba préstamos directos de instituciones y bancos de inversión cautivos al gobierno, topes a las tasas de interés y controles de capital. En las tres décadas posteriores a la guerra, la tasa de crecimiento de la producción nacional también superó la tasa de interés de la deuda pública durante la mayor parte del tiempo. Resultado: fenomenal reducción de la deuda.
Con los actuales flujos globales de capital y los mercados desregulados, la represión financiera sería inaplicable. La Reserva Federal ha elevado las tasas de interés para ayudar a cumplir una meta de inflación del 2 por ciento y las tasas de interés ultrabajas han desaparecido. Mientras tanto, la Oficina de Presupuesto del Congreso predice que el déficit estadounidense se disparará en casi dos tercios en la próxima década, y los pagos de intereses representarán las tres cuartas partes del aumento. Esto se debe al exceso de deuda moralmente peligroso inducido por años de política monetaria ultralaxa.
Incluso el Tesoro ha declarado insostenible la carga de la deuda pública. Eso significa que sus propios pagarés supuestamente seguros (el eje de los mercados globales) son potencialmente inseguros. Para remediar esto se requeriría una consolidación fiscal, lo que significa una reducción de la deuda. Algunos tienen esperanzas en un Estados Unidos polarizado, ya sea bajo Joe Biden, Donald Trump o quien sea.
La desaparición del predominio del dólar se ha pronosticado desde hace mucho tiempo, pero nunca ocurre porque otros países no pueden igualar la supuesta seguridad y liquidez de los bonos del Tesoro estadounidense. Sin embargo, esa lógica puede fracturarse ante un problema profundamente arraigado. identificado por los economistas Ethan Ilzetzki, Reinhart y Kenneth Rogoff. Sostienen que la demanda de deuda segura en dólares corre el riesgo de abrumar la capacidad del gobierno estadounidense para respaldarla cuando la base impositiva está disminuyendo. En cuyo caso nos encontramos en un territorio similar al colapso del régimen cambiario de Bretton Woods a principios de los años 1970, que desató dos décadas de alta inflación e inestabilidad financiera duradera.
Por lo tanto, es seguro predecir que la relativa probidad fiscal de los prestatarios soberanos se convertirá en una preocupación más apremiante para los administradores de reservas oficiales. Y, si los vigilantes atacan, la naturaleza de una huida hacia la calidad se redefinirá, en la tormenta resultante, a medida que los países fiscalmente despilfarradores se vean acosados por crisis financieras. Mientras tanto, los conservadores fiscales que generan pocos activos seguros se verán afectados por burbujas incontrolables en el mercado de bonos. Los formuladores de políticas deberían comenzar a planificar las contingencias ahora.