La conversión de Jay Powell

Buen día. A veces, la reacción del mercado a las conferencias de prensa de la Reserva Federal es divertida y, a veces, aburrida. Ayer fue aburrido. Las acciones se encogieron de hombros, al igual que la mayor parte del mercado de bonos. El principal entusiasmo provino del rendimiento a dos años sensible a las políticas, que zigzagueó un poco, pero incluso eso solo terminó 5 pb. Más sobre lo que realmente se dijo a continuación. Envíenos un correo electrónico: [email protected] y [email protected].

La Reserva Federal

Ya hemos escrito varias veces que la inflación ha llegado a un punto de inflexión y está en declive. Es bueno saber que el presidente de la Fed, Jay Powell, está de acuerdo. Aquí está en la rueda de prensa de ayer, después de que la Fed se negara a subir los tipos en esta reunión:

Con los bienes, necesitamos ver una curación continua en las condiciones del lado de la oferta. Han mejorado. . . En términos de inflación de servicios de vivienda, esa es otra gran pieza. Y está viendo que nuevos alquileres, nuevos contratos de arrendamiento están llegando a niveles bajos. . . Eso deja al gran sector, que es más de la mitad de la inflación PCE subyacente. Esos son servicios no relacionados con la vivienda. Y solo vemos los primeros signos de desinflación. . . Muchos analistas dirían que la clave para bajar la inflación es tener un relajamiento continuo en las condiciones del mercado laboral, como hemos visto. . . Casi diría que se están dando las condiciones que necesitamos para lograr que la inflación baje.

Todas las piezas pueden estar en su lugar, pero Powell tuvo el buen sentido de admitir que se desconoce la tasa a la que caerá la inflación:

. . . el gasto sensible a los intereses se ve afectado rápidamente [by policy] — vivienda, bienes duraderos, cosas así. Pero la demanda más amplia y el gasto y los valores de los activos toman más tiempo. Y puede encontrar investigaciones que respalden cualquier respuesta que desee al respecto. Así que no hay ninguna certeza o acuerdo en la profesión sobre cuánto tiempo [disinflation] acepta

Esta admirable pieza de realismo es, por supuesto, un ajuste incómodo con el hecho de que cada pocos meses la Fed proporciona lo que parecen ser proyecciones detalladas para políticas económicas clave. Cuando no se sabe qué tan rápido va a caer la inflación, es difícil adivinar cuál será la tasa de los fondos federales en seis meses. Esta es la razón por la que la política de la Fed y sus proyecciones a menudo no encajan. Por ejemplo, la mediana de la proyección de la Fed para la inflación PCE subyacente para fines de 2023 es del 3,9 %. Pero si eso resulta ser cierto, la decisión de ayer de no aumentar las tasas fue un error. Este tipo de inconsistencia irrita a los comentaristas.

Pero es mejor pensar en las proyecciones económicas de la Fed como una imagen gestalt, en lugar de estimaciones calibradas con precisión. Entonces, ¿cuál es la imagen? La Fed ahora piensa que, en el corto plazo, el crecimiento y la inflación serán más altos y el desempleo más bajo de lo que pensaba hace unos meses. Entonces, la política será más estricta durante más tiempo y, por lo tanto, a mediano plazo, el crecimiento será un poco más bajo. La decisión de hacer una pausa parece extraña en el contexto de esta imagen pero, interpretada con caridad, permite algún error en un momento incierto.

Si bien la Fed respalda en términos generales una política más estricta, parece haber habido un cambio importante en las últimas reuniones. Durante meses, Powell ha planteado la solidez del mercado laboral como un problema a resolver, porque fue el principal impulsor de la inflación de los servicios no relacionados con la vivienda. Sin embargo, en la reunión de mayo, dijo que “no creo que los salarios sean el principal impulsor de la inflación”. Y ayer, enfatizó cómo el desempeño “notable” del mercado laboral fue un apoyo al crecimiento más que un riesgo de inflación:

Creo que el mercado laboral ha sorprendido a muchos, si no a todos, los analistas en los últimos años con su extraordinaria capacidad de recuperación. Y es simplemente notable. Y eso es realmente, si lo piensas bien, eso es lo que lo impulsa. Es la creación de empleo, el aumento de los salarios, el apoyo al gasto, que a su vez respalda la contratación y es realmente el motor que impulsa la economía.

Resaltar los aspectos positivos del mercado laboral ajustado sugiere una Fed que no está monomaníacamente enfocada en aumentar el desempleo, como alegan algunos críticos. Hay una razón empírica bastante clara para este cambio de actitud: en el último año, la inflación general se ha reducido a la mitad, mientras que el desempleo se ha mantenido muy bajo. La curva de Phillips, el modelo económico clásico que sugiere una fuerte compensación entre inflación y desempleo, no se ha aplicado recientemente.

Sin embargo, la conversión de Powell a una visión menos estricta de la curva de Phillips parece incompleta. Ayer, en la primera cita anterior, Powell volvió a su antigua posición y dijo que la clave para reducir la inflación de los servicios era “continuar relajando las condiciones del mercado laboral”.

Un interrogador, Chris Rugaber de Associated Press, señaló la tensión entre el viejo Powell y el nuevo Powell. La respuesta fue equívoca:

[Goods-driven inflation in 2021] no era realmente sobre el mercado laboral o los salarios. A medida que pasó a 2022 y 2023, muchos analistas creen que será importante, una parte importante de la reducción de la inflación, especialmente en el sector de servicios distintos de la vivienda, para que la inflación salarial vuelva a un nivel sostenible. . . De hecho, hemos visto que los salarios bajan en general, pero a un ritmo bastante gradual. Eso es un poco del hallazgo del papel de Bernanke de hace unas semanas

Esa última línea es una referencia al artículo de mayo de Ben Bernanke y Olivier Blanchard, sobre el que ha escrito Unhedged. Encontró que si bien la inflación comenzó con un impacto de la pandemia de Covid-19 en los mercados de bienes, el alto crecimiento de los salarios ha ayudado a sostener la inflación. Bernanke y Blanchard concluyen:

Nuestra descomposición muestra que, a principios de 2023, las estrictas condiciones del mercado laboral aún representaban una parte minoritaria del exceso de inflación. Pero según nuestro análisis, es probable que esa participación crezca y no disminuya por sí sola. La parte de la inflación que tiene su origen en el sobrecalentamiento de los mercados laborales solo puede revertirse mediante medidas políticas que equilibren mejor la oferta y la demanda de mano de obra.

La conclusión es que el mercado laboral no es el único objetivo significativo para la política de lucha contra la inflación. Si un mercado laboral ajustado es solo un contribuyente minoritario al problema de la inflación, sugiere que no necesitaremos años de niveles de desempleo recesivos para hacer el trabajo. Como emplea a Skanda Amarnath de Estados Unidos Ponlo, “Powell ahora cree que un mercado laboral resistente es un activo para lograr un aterrizaje suave, en lugar de un obstáculo”. Esto puede estar exagerando la conversión de Powell, pero las señales de apertura intelectual sobre el funcionamiento de la inflación solo pueden ser buenas noticias para los inversores. Reduce la posibilidad de que se apriete demasiado.

Por supuesto, Powell ha dicho todo el tiempo que él esperado la inflación podría reducirse sin un gran aumento en el desempleo (y como tal una recesión). Pero las creencias del viejo Powell sobre el papel del mercado laboral en la inflación de los servicios dejaban poco espacio para esta posibilidad. La actitud de New Powell lo permite. (amstrong y wu)

una buena lectura

Branko Milanovic en desigualdad mundial.