Jay Powell hace un cambio importante

Buen día. Ayer, durante dos horas, Jay Powell hizo una mueca a través de las arengas de los senadores, algunas de las cuales incluso estaban relacionadas con la política monetaria. Pero la única noticia vino en su declaración de apertura:

Los últimos datos económicos han sido más fuertes de lo esperado, lo que sugiere que es probable que el nivel final de las tasas de interés sea más alto de lo previsto anteriormente. Si la totalidad de los datos indicara que se justifica un endurecimiento más rápido, estaríamos preparados para acelerar el ritmo de las subidas de tipos.

Los mercados interpretaron esto como que Powell volvía a poner sobre la mesa incrementos de ajuste de 50 puntos básicos. El rendimiento del Tesoro a dos años se disparó 12 pb, superando el 5 por ciento por primera vez desde 2007. Las acciones se liquidaron.

Este es un cambio importante con respecto a Powell, porque sugiere que la opinión de la Fed sobre la dependencia de los datos está cambiando. Él ha estado enfatizando el último lugar de descanso de las tarifas mientras minimiza la importancia de cuánto tiempo lleva llegar allí. Ahora, después de un puñado de datos económicos más calientes, dice que el ritmo vuelve a ser importante.

La ventaja de tomar aumentos de 25 pb a la vez es la opcionalidad. Hasta hace poco, los datos han sido confusos, y con 400 pb de ajuste golpeando la economía con retraso, tenía sentido no apresurarse. Sin embargo, si la economía realmente está más caliente de lo que pensábamos, evitar que la inflación se arraigue en las expectativas es, en el balance de riesgos, más apremiante.

Ese “si” sigue siendo una pregunta abierta. Como Powell mencionó ayer, los datos más fuertes de enero probablemente fueron sesgados por un invierno muy cálido en el noreste (una quinta parte de la economía de EE. UU.). El informe de empleo del viernes y el índice de precios al consumidor del próximo martes decidirán el próximo movimiento de la Fed. Pero los mercados ya han dado su veredicto. Después de que hablara Powell, la probabilidad implícita en el mercado de un aumento de 50 pb este mes aumentó del 30 al 70 por ciento.

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Revalorizando la industria del software

La industria del software estadounidense es extremadamente grande e importante. Solo las 10 empresas más grandes tienen una capitalización de mercado de $ 2,9 billones, alrededor del 7 por ciento del mercado de valores. Solo Microsoft representa $ 1.9 billones de eso.

La forma en que estas empresas pagan a sus empleados y reportan sus resultados las hace parecer (al menos para muchos inversionistas) más rentables de lo que realmente son. Muchas acciones de software tuvieron una racha brillante entre el final de la gran crisis financiera y el comienzo de la pandemia, ya que los inversores apostaron por el crecimiento. Eso está cambiando ahora, y las finanzas de la industria pueden estar en una reevaluación. Las implicaciones para los precios de las acciones son obvias.

La ilusión de una rentabilidad extraordinaria es el hecho de que las empresas de software pagan a sus empleados en gran medida en acciones. Muchas empresas reportan ganancias ajustadas excluyendo esta forma de pago. Esto es una locura, por las razones que detallamos ayer.

Es importante entender que este es un problema de toda la industria. Mark Moerdler de AllianceBernstein calcula que en los últimos 10 años, a medida que avanzaban los buenos tiempos, la compensación basada en acciones aumentó del 4% a casi el 12% de los ingresos de las empresas de software globales, en promedio (mediana). En una industria con márgenes operativos de 30 a 40 por ciento, eso significa que excluir SBC aumenta los márgenes operativos hasta en un tercio. En las empresas más jóvenes, la cifra puede ser mucho mayor: en Snowflake, una empresa de software en la nube de 45.000 millones de dólares, SBC representó el 42 % de los ingresos el año pasado, todos excluidos de las ganancias ajustadas.

Las empresas establecidas no son inmunes. Adobe ha gastado 13.500 millones de dólares en la recompra de 31 millones de sus propias acciones en los últimos tres años. Durante ese período, el recuento de acciones de la compañía se redujo en solo 21 millones de acciones. Cada año se filtran miles de millones en valor de Adobe para pagar algo que la empresa (locamente) excluye de las ganancias ajustadas.

Pero en las empresas que no ajustan SBC, su mera presencia hace que sus resultados sean más difíciles de seguir. Microsoft es un buen ejemplo, como argumentamos ayer. Vale la pena repetir el punto. La empresa gastó 33.000 millones de dólares en la recompra de 95 millones de sus propias acciones el año pasado, pero emitió 40 millones de acciones para dárselas a los empleados. En otras palabras, la compañía gastó algo así como $ 13 mil millones de su flujo de caja libre, aproximadamente una quinta parte del efectivo que generó el año pasado, pagando a los empleados.

Cualquiera que esté valorando a Microsoft (u otras compañías de software) en términos de flujo de caja y que no se tome la molestia (¡considerable!) de ajustarse a SBC está cometiendo un error. Y en la medida en que el flujo de efectivo no ajustado impulse los precios de las acciones de las empresas de software, todo el sector puede estar sobrevaluado en relación con otras industrias.

En una nota a los clientes la semana pasada, el equipo de Ryan Hammond en Goldman Sachs escribió que la diferencia entre las ganancias ajustadas y no ajustadas es mucho mayor en el software que en cualquier otro sector. Esperan que «el contexto del mercado siga siendo un desafío para las acciones con un alto SBC y bajos márgenes GAAP» a medida que las tasas más altas aumentan el enfoque en la rentabilidad real. Aquí está su gráfico del rendimiento relativo del cuartil superior e inferior de las empresas del mercado de valores, clasificadas por SBC como porcentaje de los ingresos:

Las empresas que excluyen SBC de las ganancias ajustadas deberían dejar de hacerlo; es una práctica vergonzosa. Y los inversores deben estar especialmente atentos a las empresas de software que recompran muchas acciones. Estas empresas promocionan las recompras como «devolución de efectivo a los accionistas», pero una gran parte del efectivo a menudo se destina a los empleados.

Más sobre metas de inflación

Los lectores tuvieron mucho que decir sobre la discusión del lunes sobre la meta de inflación de la Fed.

Varios escribieron para argumentar que la Fed debería considerar reemplazar su objetivo fijo del 2 por ciento con un rango objetivo. El Banco de Canadá ya hace algo así; oficialmente trata de mantener la inflación “en el punto medio del 2 por ciento de un rango objetivo del 1 al 3 por ciento”. Un lector en una tienda de investigación financiera escribió que un rango podría ayudar a la Reserva Federal a hacer frente a las fuerzas estructuralmente inflacionarias:

Powell y exvicepresidente [Lael] Brainard sigue sacando a relucir la pérdida de 3,5 millones de trabajadores a causa del Covid (jubilaciones anticipadas y muertes). . .

Los comentarios de la presidenta de la Fed de San Francisco, Mary Daly, durante el fin de semana se inclinan en una dirección similar. Mencionó cómo la competencia global de precios está disminuyendo y cómo la transición a una economía ‘más verde’ también requerirá más inversión. Ambos significarían una inflación más alta por más tiempo.

No me sorprendería si el banco central cambiara a un rango objetivo de inflación, digamos del 2% al 3%, cuando se acerque. De esa manera, le da una salida a la Reserva Federal sin destruir por completo la producción económica.

Los rangos objetivo son más comúnmente utilizados por los bancos centrales de los mercados emergentes, como Sudáfrica, que apunta a una inflación del 3 al 6 por ciento. Estos rangos más flexibles están destinados a crear credibilidad frente a una inflación emergente más volátil, señaló otro lector, Bruce Hodkinson. Si la inflación de las economías avanzadas comienza a comportarse más como la inflación de los mercados emergentes, un rango parece lo suficientemente sensato.

Otros lectores propusieron un regreso a la tradición, es decir, el tipo de objetivos «intermedios» utilizados por los bancos centrales en la década de 1980. Estos se enfocan en variables indirectamente relacionadas con los objetivos finales del banco central. Canónicamente, significa apuntar a la oferta monetaria, pero algunos proponen apuntar también al producto interno bruto nominal. Thomas Mayer del grupo de expertos Flossbach von Storch tuvo una sugerencia interesante:

Hoy en día, la fijación de objetivos monetarios está, por supuesto, pasada de moda (aunque descuidar el dinero probablemente fue un error, ya que el reciente estudio BIS espectáculos). Pero el [old] El enfoque del Bundesbank podría calibrarse con la economía dominante de hoy al buscar la minimización de la brecha de producción [ie, how far current growth is from its highest sustainable level] como el “objetivo intermedio” y dejar una inflación del 2% como objetivo final a alcanzar en el mediano plazo indefinido.

Por último, Roger Aliaga-Diaz, economista jefe del grupo de expertos interno de Vanguard, señaló que la Fed no está actuando en el vacío. En igualdad de condiciones, un objetivo de inflación estadounidense más alto debilitaría el dólar, lo que reflejaría un poder adquisitivo estadounidense más bajo. Pero debido al estatus de moneda de reserva del dólar, los efectos indirectos podrían ser profundos:

Más allá de los debates académicos sobre si el objetivo del 2% es el objetivo correcto o no, los formuladores de políticas no pueden pasar por alto las implicaciones prácticas de mover los postes debido a a) problemas de credibilidad (como usted comenta en su columna), y b) porque ese objetivo es realmente un pilar fundamental de la coordinación (implícita) de la política monetaria global.

Sobre este último, todos los principales bancos centrales que han adoptado metas de inflación se han unido en torno a la meta común del 2%. Esto no es una coincidencia. En un mundo posterior a Bretton Woods de tipos de cambio flexibles y mayormente libre movilidad de capitales, se requiere la armonización de las tasas de inflación promedio a largo plazo (es decir, objetivos). Por lo tanto, cambiar la meta de inflación por parte de la Reserva Federal requeriría una coordinación internacional masiva con otros bancos centrales importantes, lo que requeriría un acuerdo unánime. Un movimiento unilateral también podría desencadenar acusaciones generalizadas de iniciar una nueva guerra de divisas (recuerde cuando se introdujo QE) por parte de los formuladores de políticas de los mercados emergentes, etc. Sería realmente complicado.

Desordenado de hecho. (ethan wu)

una buena lectura

¿Cómo va a pagar China toda su deuda? Barrenderos rígidospara uno.