¿Jay Powell es afortunado o bueno?

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La inflación estadounidense está cerca de su objetivo, la tasa de desempleo es del 4,3% y la economía crece por encima de su tasa de tendencia. Siempre pueden aparecer malas noticias (el informe de empleo de agosto se publicará el viernes), pero parece que la Reserva Federal de Jay Powell ha gestionado la economía tan bien como se puede imaginar.

Sin embargo, después de veinte años de pensar en los mercados, veo la influencia de la suerte en todas partes. Es justo preguntarse si Powell, en lugar de ser un presidente de la Reserva Federal históricamente brillante, simplemente tuvo la buena fortuna de estar al mando cuando sucedieron cosas buenas. La semana pasada, mi colega Martin Sandbu articuló esta posibilidad muy claramente.

En su discurso en Jackson Hole, Powell atribuyó la inflación pospandémica a distorsiones tanto de la oferta como de la demanda, y atribuyó la desinflación posterior a la disipación de esos shocks, a la moderación de la demanda por parte de la política monetaria y a unas expectativas de inflación bien ancladas. Las expectativas ancladas eran particularmente importantes, dijo, y la vigilancia de la Fed tanto en los ciclos actuales como en los pasados ​​ha contribuido a ello.

El argumento de Sandbu es que si Powell eliminara la política monetaria de su explicación de la desinflación, la explicación seguiría siendo válida. ¿La política monetaria enfrió el mercado laboral al reducir la demanda agregada? Bueno, la demanda no se ha debilitado mucho, y el enfriamiento del mercado laboral podría explicarse únicamente por el fin de las perturbaciones pandémicas. ¿El fuerte aumento de las tasas de interés mantuvo ancladas las expectativas de inflación, al moderar el comportamiento de las personas que negocian los salarios y fijan los precios? Bueno, las medidas de mercado de las expectativas se estabilizaron en la primavera de 2021, antes de que se endureciera la política de tasas.

Planteé este desafío básico (¿Powell tuvo suerte o fue bueno?) a cuatro economistas y recibí una variedad interesante de respuestas. Paul Ashworth, de Capital Economics, cree que las políticas enfriaron la demanda, pero las circunstancias, en particular la inmigración, fueron más importantes:

Creo que la caída de la inflación se debió más a una disminución de la escasez de oferta, en particular al repunte de la oferta laboral impulsado por la inmigración, que a un debilitamiento de la demanda que sería atribuible a una política monetaria más restrictiva. Pero eso no necesariamente hace que Powell sea “afortunado”… la demanda más débil jugó un papel del que la Fed puede atribuirse el mérito.

En su discurso en Jackson Hole, Powell también insiste en que las subidas “rápidas” de las tasas de la Fed fueron, además, importantes porque mantuvieron las expectativas de inflación bien ancladas. A mí no me convence tanto ese supuesto canal.

Jason Furman, de Harvard, es menos escéptico respecto del efecto de anclaje y señala que la demanda se enfrió en sectores clave:

El aterrizaje suave nunca se habría producido sin el extraordinario ajuste de la política monetaria. Lo más importante es que la Fed mantuvo ancladas las expectativas de inflación al demostrar que estaba dispuesta a actuar con la agresividad necesaria. Además, la Fed redujo la demanda en ciertos sectores, especialmente la construcción, lo que garantizó que, a medida que se desvanecieran el estímulo fiscal y los shocks de oferta, no se produjera otra ronda de presiones inflacionarias.

Don Rissmiller de Strategas también enfatiza la posibilidad de un resurgimiento de la inflación:

No estamos ni cerca del 2% de inflación. Tal vez estemos bastante cerca (yo diría que sí), pero se han hecho muchas investigaciones sobre cómo la primera parte del ajuste es fácil y la “última milla” es difícil. Así que una razón [the economy] Parece bueno aunque todavía no hayamos terminado la carrera…

En la década de 1970 [inflation ebbed as shocks subsided] También. La inflación bajó tres veces… el problema es que volvió a subir tres veces (y se aceleró).

Rissmiller cree que parte del mérito de la falta de resurgimiento se debe a la Reserva Federal, que mantuvo las expectativas ancladas con agresivos aumentos de las tasas. Pero cree que también hubo algo de suerte en el aterrizaje suave. La inmigración ayudó a enfriar el mercado laboral, por un lado. Por otro, la Reserva Federal pudo desacelerar y luego pausar el aumento de las tasas en parte porque hubo una minicrisis financiera que fue lo suficientemente grave como para asustar a todos, pero no lo suficientemente grave como para desencadenar una recesión: la quiebra del Silicon Valley Bank. “Eso parece más suerte que un plan”, dice Rissmiller.

Adam Posen, presidente del Peterson Institute, cree que si la Fed no hubiera aumentado las tasas, las expectativas probablemente se habrían desanclado y la inflación habría tardado más en bajar. El largo período de baja inflación que precedió a la pandemia también ayudó a anclar las expectativas, al igual que las medidas paralelas de los bancos centrales a nivel mundial. La sorprendente buena suerte fue el poco daño que causaron esas subidas de tasas a la economía:

Esto ocurrió en parte porque el sistema financiero y los balances de los hogares y las empresas eran muy sólidos en 2019 y en su mayor parte mejoraron durante la pandemia de Covid, algo que nadie previó.

Esto ocurrió en parte porque el tipo de interés real neutral subió por diversas razones durante la pandemia de COVID-19, y espero que esto continúe. Por lo tanto, la política monetaria no fue tan restrictiva como la Fed y otros pensaron que era, como se vio en las condiciones crediticias laxas.

Así pues, la Reserva Federal no fue la causante del aterrizaje suave. Recuerden, el discurso de Jackson Hole de 2022 del presidente Powell se centró en la disposición a infligir dolor, y prácticamente todos esperaban que ese dolor llegara (yo incluido).

Posen, al igual que los demás, cree que la mayor oferta laboral derivada de la inmigración ayudó, pero añade otro impacto positivo en la oferta, la mayor productividad:

Lo que provocó el aterrizaje suave fueron dos shocks de oferta positivos imprevistos desde principios de 2022: un gran aumento de la inmigración, que expandió la fuerza laboral y redujo los costos laborales; y un aumento del crecimiento de la productividad por encima de la tendencia anterior al Covid.

Nadie vio venir ninguno de estos cambios y la Reserva Federal no tuvo absolutamente ninguna influencia en ninguno de ellos. Yo diría que el aumento del crecimiento de la productividad se debió a la reasignación de los trabajadores estadounidenses a empleadores mejores, más grandes y más productivos tras el desempleo masivo provocado por la epidemia de Covid en la primera mitad de 2020.

En general, el aterrizaje suave no habría sido posible sin mucha suerte. Las perturbaciones de la pandemia se disiparon. Un aumento de la inmigración ayudó a relajar el mercado laboral. Un aumento inesperado de la productividad también ayudó. La minicrisis del SVB provocó una desaceleración de los aumentos de las tasas en lo que resultó ser el momento justo. Y un tipo de interés neutral más alto significó que las tasas nunca fueron tan ajustadas como parecían, lo que significa menos daño económico para la misma señal de intenciones serias de la Fed. Y, en segundo plano, un largo período de desinflación y vigilancia del banco central antes del Covid hizo más probable que las expectativas de inflación no se descontrolaran.

Dicho esto, el argumento de Sandbu de que las expectativas eran estables incluso antes de que la política monetaria comenzara a endurecerse es válido, pero no decisivo. Cuando la Fed empezó a aumentar las tasas, muchos observadores aullaban diciendo que el banco central estaba “rezagado”. Las medidas agresivas posteriores calmaron los temores, por lo que el mérito es de la Fed. Sandbu tiene razón en que no podemos estar seguros de esto, pero el panorama básico tiene sentido.

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