Japón, Alemania y el desafío del exceso de ahorro

¿Abandonará Japón sus políticas monetarias ultralaxas ahora que Kazuo Ueda ha reemplazado a Haruhiko Kuroda como gobernador del Banco de Japón? La respuesta, al parecer, es «no». El nuevo gobernador, un economista académico muy conocido y respetado, enfatizó que los dos pilares de la política monetaria actual de Japón (tasas de interés negativas y control de la curva de rendimiento) siguen siendo apropiados. ¿También tenía razón al apegarse a estas políticas? En resumen, mi respuesta es «sí». Esto no se debe a que esto esté exento de riesgos, como argumentó Robin Harding la semana pasada. Pero porque las alternativas también son arriesgadas.

Incluso si uno ignora las compras de activos del BoJ (o «flexibilización cuantitativa») y la política más reciente de control de la curva de rendimiento, el hecho sorprendente sigue siendo que su tasa de intervención a corto plazo ha sido del 0,5 por ciento, o menos, desde 1995. ¿Cuántos Los economistas habrían adivinado que un país podría ejecutar una política monetaria tan acomodaticia durante casi tres décadas y, sin embargo, seguir preocupado por la débil demanda y la baja inflación.

Este es claramente un fenómeno estructural profundamente arraigado. Entonces, ¿qué lo ha causado? La respuesta es un exceso de ahorro crónico. Japón no es la única gran economía de mercado con un fuerte sector manufacturero y un exceso de ahorro estructural. El otro es Alemania. Pero Alemania ha tenido una respuesta que Japón no tiene: el euro.

El ahorro bruto del sector privado de Japón promedió un extraordinario 29 por ciento del PIB entre 2010 y 2019 (antes de los impactos de Covid y la guerra de Ucrania). Esto estaba muy por encima del 25 por ciento de Alemania y muy por encima del 22 por ciento de los EE. UU. y el absurdamente bajo 15 por ciento del Reino Unido. El sector privado de Japón también invirtió (muy probablemente) un exceso del 21 por ciento del PIB. Sin embargo, esto todavía dejó ahorros excedentes del 8 por ciento del PIB. El superávit de ahorro privado de Alemania promedió el 6 por ciento del PIB, el de EE. UU. el 5 por ciento y el del Reino Unido cerca de cero.

En la economía en su conjunto, el ahorro debe ser igual a la inversión una vez que se incluye el gobierno y los extranjeros. La pregunta es cómo se logra ese equilibrio y, de manera crucial, como nos enseñó Keynes, en qué niveles de actividad económica. Con una recesión lo suficientemente grande, las ganancias (y por lo tanto los ahorros corporativos) probablemente colapsarían. Pero tendría que ser un colapso enorme. En todos los años desde 2000 hasta 2020, incluidas las recesiones, las ganancias retenidas corporativas de Japón superaron el 20 por ciento del PIB. De manera similar, con una recesión lo suficientemente grande, los ahorros de los hogares colapsarían. Pero si ocurriera tal recesión, la inversión también colapsaría. El resultado sería una depresión terrible.

Ningún legislador en su sano juicio intentaría eliminar el exceso de ahorro a través de una recesión. En cambio, elegirían políticas destinadas a absorber los ahorros en inversiones productivas oa reducir la propensión del país a ahorrar.

Una forma sensata de pensar acerca de lo que los políticos japoneses han estado haciendo desde el final de la fase de alta inversión de la economía japonesa de recuperación de la posguerra a principios de la década de 1990 es la siguiente: están tratando de sostener la demanda agregada en el contexto del enorme excedente de ahorro de el sector privado. Esta es otra forma de decir que están tratando de escapar de la deflación que, en ausencia de sus esfuerzos, probablemente habría sido mucho más profunda de lo que fue.

Las tasas de interés ultra bajas, por ejemplo, están destinadas a aumentar la inversión privada y reducir el ahorro privado. Pero en la práctica, el superávit del ahorro privado, especialmente el superávit corporativo, se ha mantenido enorme. La política monetaria laxa ha facilitado la absorción crucial (y la compensación) del excedente de ahorro privado a través del exceso de inversión pública sobre el ahorro. Estos déficit promediaron el 5 por ciento del PIB de 2010 a 2019. Finalmente, un promedio del 3 por ciento del PIB se destinó a la adquisición neta de activos extranjeros a través de los superávits de cuenta corriente de Japón.

¿Había otras formas de manejar el problema del excedente de ahorro estructural que Japón ha estado sufriendo durante una década (y, no por casualidad, China también ha estado sufriendo cada vez más)? Sí, había tres formas alternativas.

Uno es el de Alemania: su adquisición neta de activos extranjeros promedió el 7 por ciento del PIB entre 2010 y 2019. Esto permitió que tanto el sector público como el privado tuvieran superávit de ahorro, al tiempo que equilibraban la oferta y la demanda agregadas en niveles razonablemente altos. Hay dos razones por las que este enfoque habría sido difícil de copiar para Japón. Una es que los superávit comerciales habrían chocado de frente con el mercantilismo estadounidense. La otra es que habría habido una feroz presión alcista sobre el tipo de cambio del yen, lo que habría agravado las fuerzas deflacionarias sobre Japón. De hecho, si el euro no hubiera existido, las crisis monetarias en el mecanismo del tipo de cambio seguramente habrían forzado enormes revaluaciones del D-Mark, arrojando a la economía alemana a la deflación y a una política monetaria ultraflexible, lo que quisiera el Bundesbank.

La segunda alternativa son las políticas estructurales destinadas a reducir la proporción extraordinariamente alta de ganancias corporativas retenidas (o ahorros corporativos) en la economía. Este es esencialmente un problema distributivo: los salarios son demasiado bajos y las ganancias demasiado altas. La forma más sencilla de solucionar esto es aumentar la tasa de impuestos sobre las ganancias corporativas, al tiempo que se permite el gasto total de la inversión. Se podrían encontrar otras formas, como la distribución de utilidades a los empleados. Pero el objetivo sería claro: trasladar el exceso de beneficios al consumo.

La tercera alternativa sería dejar intactos los problemas estructurales, endurecer las políticas monetaria y fiscal y dejar que los japoneses recojan los pedazos. Esto es “liquidacionismo”. Se está poniendo de moda hoy en día. También es una tontería irresponsable. Mientras Japón siga teniendo un enorme exceso de ahorro en el sector privado, la política tiene que encontrar formas de reducirlo o compensarlo. La economía de Japón sigue atrapada. Tampoco tiene una salida fácil.

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