Después de una década de tasas de interés a la baja y la generosidad de los bancos centrales, los mercados financieros mundiales se enfrentan a un ajuste de cuentas.
La inflación vertiginosa se enfrenta al aumento de las tasas de interés, la desaceleración de las compras de activos del banco central y las crisis fiscales, todo lo cual está absorbiendo la liquidez, la capacidad de realizar transacciones sin mover drásticamente los precios, fuera de los mercados.
Los movimientos de precios repentinos y violentos en un mercado pueden provocar un círculo vicioso de llamadas de margen y ventas forzadas de otros activos, con resultados impredecibles.
“El mercado es tan poco líquido, tan errático y tan volátil”, dijo Elaine Stokes, gerente de cartera de Loomis Sayles. «Está operando en cada impulso y no podemos seguir haciendo eso».
Los formuladores de políticas están prestando mucha atención a los riesgos de estabilidad financiera y de plomería del mercado, con el vicepresidente de la Reserva Federal advertencia del mes pasado un “choque podría conducir a la amplificación de las vulnerabilidades”.
Choques dispares, como el cierre del mercado del níquel en Londres, las explosiones de productos estructurados, el rescate de los proveedores de energía europeos o la rápida crisis de las pensiones en el Reino Unido provocada por la agitación en los precios de la deuda pública del país, están siendo analizados como oráculos de mayor alcance. dislocaciones por venir.
Con el aumento de los riesgos, los inversores observan algunas partes del mercado más de cerca que otras. Eric Platt
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Mercados de repos europeos
Un cambio rápido hacia tasas de interés más altas está alimentando la disfunción en los mercados monetarios de Europa, amenazando con socavar los esfuerzos para endurecer la política monetaria.
El legado de las compras de activos a gran escala, conocidas como flexibilización cuantitativa, en la eurozona y el Reino Unido es una avalancha de liquidez en forma de reservas del banco central que se crearon para comprar bonos del gobierno. Esos bonos fueron absorbidos por el Banco Central Europeo y el Banco de Inglaterra, dejando relativamente pocos disponibles para los inversores.
Esa escasez de deuda segura a corto plazo puede estar perjudicando el mercado de repos de 10 billones de euros de la zona del euro, advirtió a principios de este año la Asociación Internacional de Mercados de Capitales, que representa a los principales actores en los mercados mundiales de bonos.
El mercado de repos poco seguido sirve como un lubricante vital en el comercio diario, ya que permite a los inversores obtener un préstamo en efectivo a corto plazo contra los activos que poseen.
ICMA argumentó que la escasez estaba distorsionando las tasas de interés para garantías preciadas como la deuda pública a corto plazo, y empujándolas muy por debajo de la tasa de depósito del BCE, que subió al 1,5 por ciento el mes pasado después de haber subido por encima de cero en septiembre por primera vez en más de un año. década.
Una dinámica similar se ha apoderado de los mercados del Reino Unido, donde, a principios de noviembre, un índice de mercados de repos a un día cayó por debajo de la tasa de política del Banco de Inglaterra en una cantidad récord, según analistas de ING. Estas distorsiones suelen empeorar al final del trimestre y del año.
ICMA instó al Banco Central Europeo a establecer una facilidad de recompra inversa similar a la que introdujo la Reserva Federal de EE. UU. en 2013. Eso permitiría al banco central aliviar la restricción de garantías al prestar algunos de los bonos que posee de su amplio activo. programas de compra.
“Los bancos centrales están realizando un experimento sin precedentes al aumentar las tasas cuando la liquidez en el sistema está en niveles tan altos”, dijo Antoine Bouvet, estratega de tasas de interés de ING. tommy stubbington
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Iliquidez del mercado del Tesoro de EE. UU.
La liquidez ha sido durante mucho tiempo el sello distintivo del mercado del Tesoro de EE. UU. Pero se ha secado a medida que la Reserva Federal ha aumentado las tasas de interés y dado que los principales tenedores de deuda del Tesoro, como la Fed y el Banco de Japón, han retrocedido.
La interrupción de la liquidez ha llevado a algunos inversores a cuestionar la salud general del mercado. Cualquier crisis en el mercado del Tesoro tendría consecuencias de gran alcance, porque los rendimientos del Tesoro determinan todo, desde las tasas hipotecarias hasta el costo del préstamo para el gobierno de EE. UU. Es la columna vertebral del sistema financiero mundial y el punto de referencia para todos los demás activos de EE. UU., por lo que las grandes oscilaciones de precios repercutirían en todos los mercados.
Además de la incertidumbre y la volatilidad en el mercado este año que ha hecho que los bonos del Tesoro sean más difíciles de negociar, los inversionistas cautelosos también argumentan que los problemas de liquidez son el resultado de problemas estructurales de larga data. Algunas siempre han existido, pero se han acentuado a medida que el mercado del Tesoro ha crecido en tamaño. Y algunos surgieron a medida que las regulaciones posteriores a la crisis financiera de 2007-09, que obligó a los bancos a tener mayores colchones de capital, les encarecieron la tenencia de la deuda del Tesoro. Desde entonces, esos bancos, tradicionales proveedores de liquidez, se han retirado del mercado.
Esto significa que, en caso de crisis, los problemas estructurales pueden exacerbar cualquier liquidación, como se vio en marzo de 2020. Pero los problemas de liquidez actuales en el mercado del Tesoro también significan que es posible que no se tome un evento tan disruptivo como el inicio de un pandemia mundial para provocar una gran liquidación. Si algún paso en falso provocó una carrera por el efectivo, los inversores podrían tener problemas para vender bonos del Tesoro, lo que provocaría grandes oscilaciones en los precios, lo que produciría brechas lo suficientemente grandes como para provocar una venta forzada. kate duguid
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Disfunción en la deuda del gobierno japonés
Desde hace varios meses, dado que el Banco de Japón se ha visto obligado a trabajar cada vez más para mantener las tasas de interés del bono de referencia a 10 años cerca de cero bajo su política de «control de la curva de rendimiento», ha aumentado la especulación sobre si los mercados finalmente forzarán el gobernador del banco central, Haruhiko Kuroda, para dar marcha atrás y relajar la política.
Los analistas de tasas japoneses y los observadores del BoJ tienden a pensar que no lo hará; los fondos extranjeros y los comerciantes creen que podría hacerlo.
Lógicamente, dicen los analistas, el BoJ será excepcionalmente cauteloso acerca de una salida del control de la curva de rendimiento, debido a la posibilidad de que una salida desordenada envíe ondas de choque en todo el mundo.
En lo más alto de la memoria de los banqueros centrales japoneses está la experiencia de 2015 del Banco Nacional Suizo, que repentinamente elevó el techo del franco, lo que tuvo un gran efecto en los mercados globales.
Suiza, en comparación con Japón, es pequeña y la perturbación que causaría una capitulación similar sería enorme. Las acciones nacionales se desplomarían, con el efecto dominó de una caída de las acciones japonesas que convertiría a los fondos globales en vendedores forzados.
El economista de Deutsche Bank, Kentaro Koyama, señaló que en las actas de la reunión de política monetaria del BoJ de septiembre, un miembro de la junta se había pronunciado sobre la creciente disfunción de los mercados de bonos.
“Consideramos que es un paso importante hacia el reconocimiento entre los miembros de la junta de la funcionalidad agitada de los mercados”, dijo Koyama. leo lewis
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Atrapado en el crédito
Durante años, los inversionistas en préstamos y bonos corporativos advirtieron sobre los peligros de los fondos negociados en bolsa en una crisis, lo que generó preocupaciones sobre cómo los vehículos populares harían frente a los grandes reembolsos en caso de liquidación.
Pero ahora, dado que el tamaño de los mercados de crédito privado y préstamos apalancados se ha disparado en los últimos años, los ETF se ven como una amenaza menor. En cambio, el enfoque se ha desplazado hacia los fondos mutuos y otros vehículos que han estado absorbiendo el reciente aumento de la deuda de riesgo.
Tanto la Fed como el FMI han hecho sonar la alarma sobre el tema. En el peor de los casos, un fondo que sufra grandes salidas de capital a medida que caigan los precios de los bonos o préstamos tendrá que detener los rescates, atrapando el capital y provocando potencialmente la liquidación del fondo. Los inversores nerviosos por un problema potencial probablemente se dirijan a la salida antes de tiempo, empeorando las cosas para los que esperan detrás.
El hecho de que se observaran efectos indirectos en partes de alto grado del mercado crediticio de EE. UU. cuando los fondos de pensiones en el Reino Unido se vieron afectados por llamadas de margen ha intensificado las preocupaciones, dado que muchos inversores se han acumulado en bonos y préstamos sin liquidez.
El auge del crédito privado también ha abierto la puerta a nuevos problemas, y los legisladores y reguladores advierten que tienen poca información sobre la industria artesanal. Estas deudas se negocian con mucha menos frecuencia, si es que se negocian, y los acreedores no las marcan de manera constante. Incluso con la deuda asentada en fondos que requieren compromisos de capital más prolongados, no está claro cómo las dotaciones y las pensiones podrían tratar de vender sus participaciones en una crisis. El mercado secundario aún es incipiente, aunque está creciendo.
“Veremos un colapso en los mercados privados”, agregó Stokes en Loomis Sayles. “Cada pensión y dotación se ha trasladado a [them].” Eric Platt
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Incumplimiento de mercados emergentes
Dos riesgos amenazan la estabilidad financiera de los inversores de mercados emergentes.
El temor inmediato es de múltiples incumplimientos entre los países de bajos y medianos ingresos, ya que las altas tasas de interés y la fortaleza del dólar dificultan el servicio de las deudas en dólares.
Las agencias de calificación crediticia dicen que 26 países en desarrollo, alrededor de un tercio de los que tienen eurobonos soberanos, corren un riesgo sustancial de incumplimiento, son extremadamente especulativos o están en incumplimiento.
Aun así, la exposición de los inversores es menos preocupante. Los 15 países con bonos negociados en niveles de dificultad en octubre representaron solo el 6,7 por ciento del índice de referencia de eurobonos soberanos JPMorgan EMBI.
Pero los inversionistas se han vuelto reacios a financiar a los gobiernos de algunas economías emergentes más grandes. Los rendimientos de los bonos nacionales a 10 años de Polonia, Colombia y Sudáfrica alcanzaron recientemente máximos de 20 años. Ellos y otros emisores están siendo golpeados por una inflación vertiginosa o grandes desequilibrios fiscales, o ambos. A los inversores les preocupa que las economías no crezcan lo suficientemente rápido como para que los gobiernos impidan que los índices de endeudamiento se salgan de control.
Los rendimientos de Polonia alcanzaron un máximo del 9 por ciento en octubre. Su relación entre la deuda pública y el producto interno bruto es de alrededor del 55 por ciento. Eso no parece problemático al lado de Brasil, donde los rendimientos comparables son del 12 por ciento y la deuda del gobierno con respecto al PIB es cercana al 90 por ciento. Sin embargo, los rendimientos de Brasil se han mantenido estables en términos generales durante los últimos 15 años.
Los inversores evitan a Polonia porque su deuda tiene un vencimiento corto, de unos cuatro años en promedio. Pero los nervios sobre el punto de aterrizaje de la inflación y las tasas de interés, suponiendo que caigan desde sus máximos actuales, podrían extenderse rápidamente.
“No existe un umbral mágico en el que [such debts] volverse problemático”, dijo Manik Narain, estratega de mercados emergentes de UBS. “Pero imponen austeridad a los gobiernos y pueden conducir a la fuga de capitales”. Jonathan Wheatley
