Esta primavera, Argentina está proyectando una sombra sobre los mercados globales. Esto se debe en parte a la fascinación generalizada de los inversores por la colorida personalidad de Javier Milei, el economista libertario que ahora dirige el país.
Sin embargo, el otro factor es Albany, la fría capital del estado de Nueva York. Sí, en serio. La semana pasada, los legisladores estatales presentaron un proyecto de ley que busca cambiar la forma en que los tribunales estatales manejan las reestructuraciones de la deuda soberana. Esto es importante, ya que la mitad de todos los bonos de los mercados emergentes, con un valor estimado de 870 mil millones de dólares, se han emitido bajo la ley de Nueva York.
Los detalles son complejos, pero el objetivo esencial es evitar que se repita la saga de 2016, cuando el fondo de cobertura Elliott utilizó los tribunales de Nueva York para recuperar el valor total de algunos bonos impagos que poseía en 2001, obteniendo una ganancia de 2.000 millones de dólares, incluso cuando los prestamistas del sector público cortes de pelo tragados.
No está claro si el proyecto de ley se aprobará. El año pasado se planteó una iniciativa similar, pero fracasó. No hay duda de que Wall Street utilizará ahora su formidable fuerza de cabildeo (y su dinero) para luchar contra la medida. Pero parece tener un apoyo tan fuerte en la legislatura de Albany que firmas de abogados como Clifford Chance se apresuran a emitir sesiones informativas para los clientes al respecto.
Por eso los inversores deberían tomar nota. Después de todo, la razón de la medida de Albany es que el marco actual para abordar los incumplimientos soberanos es “completamente defectuoso, completamente podrido”, para citar las palabras recientes de nada menos que Jay Newman, el financiero detrás del golpe de Elliott de 2016.
Y pase lo que pase con el proyecto de ley, aumentará la presión para que se reforme. Se trata de una buena noticia, aunque tardía.
Para entender por qué, vale la pena leer. un memorando enviado a la legislatura de Nueva York por Martín Guzmán, José Antonio Ocampo y Joseph Stiglitz, ex ministros de finanzas de Argentina y Colombia, respectivamente, y economista ganador del Premio Nobel. En él se señala que “prácticamente en todos los países existen mecanismos para reestructurar las deudas en forma de leyes de quiebras, que ahora se consideran una parte vital de las economías de mercado”. El Capítulo 11 del código de quiebras de Estados Unidos es un ejemplo de ello.
«Sin embargo, no existe un mecanismo comparable para las deudas soberanas», continúan. Por lo tanto, los resultados son a veces ad hoc, con pagos desiguales, y es difícil hacer cumplir cualquier resolución.
En el siglo XX, instituciones como el Club de París o el FMI compensaron esta brecha coordinando a los acreedores. Más recientemente, se han agregado a los documentos de emisión cláusulas de acción colectiva que permiten a la mayoría de los acreedores imponer un acuerdo. Y en 2020, las naciones del G20 crearon un Marco Común para el Tratamiento de la Deuda, que ofrece otro camino hacia la acción colectiva.
Pero el marco común carece de fuerza jurídica y las estructuras del Club de París y del FMI son cada vez más ineficaces. Una razón es que China se ha convertido discretamente en el mayor prestamista de los países de bajos ingresos, superando incluso a los bancos multilaterales de desarrollo occidentales, y su papel en la reestructuración es impredecible.
El segundo problema son los fondos de cobertura como Elliott: su huella está creciendo y a las naciones pobres les resulta tan costoso luchar contra los acreedores privados en los tribunales occidentales que a menudo ceden a sus demandas. “En 2010, la proporción de la deuda de los países en desarrollo en manos de acreedores privados era del 46 por ciento”, señala el memorando de Guzmán. «A finales de 2021 se había disparado hasta el 61 por ciento». Vaya.
Mientras tanto, los costos del servicio de la deuda externa de los países pobres, en relación con los ingresos, casi se han triplicado en la última década, dejando a 48 países en problemas de deuda o cerca de ellos. De hecho, desde 2020 ya se han producido alrededor de una docena de impagos. En todos los casos, esto produjo un desastre debilitante. Basta mirar a Etiopía, Sri Lanka y Zambia.
La solución ofrecida en el proyecto de ley de Albany es dar a los gobiernos de los mercados emergentes dos opciones para manejar el incumplimiento: o un administrador designado por Nueva York intervendrá para organizar e imponer un acuerdo, o se activará el mecanismo del marco común del G20. De cualquier manera, el punto clave es que se supone que los acreedores públicos y privados sufrirán el mismo nivel de recorte. La idea, entonces, es que los contribuyentes no sufrirán mientras grupos como Elliott obtengan grandes ganancias.
Como era de esperar, esto horroriza a algunos financistas, quienes argumentan que hacer cambios retrospectivos a los marcos de emisión socavaría la confianza del mercado en el estado de derecho y crearía un sistema aún más fragmentado en desacuerdo con la ley federal. Gestores de activos como Pimco y Fidelity advierten que las medidas aumentarán el coste de la emisión de deuda, ya que los inversores deberán ser compensados por la futura incertidumbre jurídica. También existe la posibilidad de que la emisión de bonos huya a lugares como Londres o Texas.
Sin embargo, los partidarios del proyecto de ley replican que estas medidas en realidad crearían costos de financiación más bajos, ya que un marco más equitativo y predecible aumenta las posibilidades de que se paguen las deudas. También señalan que los parlamentarios británicos están considerando copiando el enfoque de Albany.
En realidad, es imposible juzgar el impacto en los precios en este momento. Pero lo que está muy claro, para citar a Newman una vez más, es que el status quo está “podrido” y necesita cambiar.
Entonces, si bien las medidas de Albany son imperfectas, si finalmente aceleran la acción en torno al marco común, todos deberíamos aplaudir. Sobre todo porque 2024 pronto podría producir más estrés por la deuda, incluida la de Argentina, que se enfrenta a pagos de 5.500 millones de dólares a acreedores privados el próximo año que Milei tendrá dificultades para pagar.