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Buenos Dias. Día feo para las acciones de ayer. Diríamos que el mercado finalmente aceptó nuestra visión obviamente correcta de la inflación y la función de reacción de la Reserva Federal, pero si ese fuera el caso, vería que los bonos también se mueven. no lo hicieron Envíanos una mejor teoría: [email protected] y [email protected].
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Tres historias de inflación de servicios y salarios
Jay Powell cree que la inflación es preocupantemente alta en los servicios básicos no relacionados con la vivienda. Esa frase torpe captura los precios de los viajes en autobús a las estadías en el hospital y, en opinión de Powell, es la clave para el camino de la inflación. Él cree que la inflación en esta categoría está impulsada por los salarios. La gran pregunta sobre la inflación, en otras palabras, es si la Fed puede enfriar el mercado laboral.
Una visión bastante convencional, pero vale la pena preguntarse cómo las condiciones del mercado laboral impulsan este tipo de inflación. Vemos al menos tres formas de verlo:
A través de los costos comerciales. La justificación declarada por Powell es que “los salarios constituyen el mayor costo en la prestación de estos servicios”. Esta historia se siente muy intuitiva. Los servicios, por definición, involucran a alguien que lo atiende, y esa persona debe recibir un pago. alimentados investigar a menudo afirma la intensidad de mano de obra de los servicios sin más explicaciones (si la Fed ha hecho un tratamiento más detallado en alguna parte, ¡envíelo!). Si esta cuenta es correcta, el banco central debe intervenir para detener una espiral de costos y precios en aumento.
A través de costos comerciales intensivos en mano de obra. Una versión diferente de la historia de los costos, que acepta la premisa de que los costos comerciales vinculan los salarios y la inflación, pero distingue entre los servicios de mayor intensidad de mano de obra (piense en los restaurantes) y los de menor intensidad (piense en las tarifas aéreas, fuertemente influenciadas por el costo del combustible para aviones). . El fuerte crecimiento de los salarios eleva la inflación, pero su influencia es particular, no general. No es un gran salto desde aquí para concluir que si la inflación en segmentos específicos sensibles a los salarios se compensa con la deflación en otros lugares, la inflación general parece menos amenazante.
A través del consumo. El argumento es que el alto crecimiento de los salarios sostiene el gasto de los consumidores por encima de la tendencia. Esto mantiene la demanda muy por encima de la oferta, lo que genera inflación.
Le preguntamos a Martin Wolf, del Financial Times, qué piensa y, como macroeconomista inquebrantable, se pronunció a favor del 1 y el 3. El fuerte crecimiento de los salarios aumenta el consumo, lo que permite que las empresas transfieran costos salariales más altos a los consumidores inquebrantables a través de aumentos de precios: un salario-precio clásico. espiral. Martin asintió al hecho de que la presión de los costos salariales es más pronunciada en los sectores intensivos en mano de obra, pero sostuvo que estas presiones salariales aparecen en todas partes.
Sobre el excesoMatt Klein argumenta persuasivamente a favor de 3. Citamos su publicación a principios de este mes:
Los ingresos del trabajo son la mayor y más fiable fuente de financiación del gasto de los consumidores. Los salarios pueden aumentar de 1 a 3 puntos porcentuales más rápido o más lento que los precios al consumidor por una variedad de razones, que incluyen, entre otras, diferencias de composición y definición, pero básicamente no existen brechas más grandes entre las tasas de crecimiento de los salarios y los precios fuera de la Segunda Guerra Mundial y El racionamiento de la guerra de Corea, el auge de la productividad a fines de la década de 1990 y el primer año de la pandemia.
Su gráfico a continuación lo resume. Con raras excepciones, el crecimiento de los precios y los salarios se sigue uno al otro:
Por último, Alan Detmeister, ex investigador de la Fed ahora en UBS, nos explicó ayer que 2 (y un poco de 3) es la mejor explicación. Señala cómo se ve la inflación modesta en la cola larga de la inflación de los servicios, en contraste con una inflación mucho más alta en los servicios intensivos en mano de obra, como cortes de pelo y lavandería.
Lo muestra tomando la inflación de los servicios básicos no relacionados con la vivienda de Powell y eliminando los servicios médicos y de transporte. La inflación de los servicios más amplios no parece mucho más alta que antes de la pandemia:
La excepción, como puede ver arriba, es el último punto de datos: el sorprendente aumento en el informe del IPC de noviembre de esta semana. Pero mientras algunos servicios intensivos en mano de obra registraron aumentos de precios anormalmente grandes en noviembre, también lo hicieron los servicios sin un vínculo salarial obvio, como los planes de telefonía móvil. Detmeister sospecha que se trata de un error. La línea de fondo:
En este período, la inflación más alta fue inicialmente en los bienes, luego se trasladó a los alquileres, ahora se está viendo un poco de fortaleza en algunos de estos otros servicios, lo que podría significar que estamos empezando a ver algo de eso. [wage] se produce un traspaso de costos. O puede ser solo ruido. . .
¿Será suficiente la desaceleración de los bienes y las rentas para compensar las todavía fuertes cifras de inflación en el [labour-intensive parts of] ¿Servicios básicos que no son de alquiler? Los dos más recientes [CPI] los informes fueron claros: parece que la desaceleración de los bienes será suficiente.
Detmeister cree que la Fed está golpeando demasiado fuerte a la economía y estaba demasiado ansiosa por mover las tasas de interés a territorio restrictivo, dada la inflación que, según él, probablemente se moderará por sí sola.
Hemos sido comprensivos con la cuenta de consumo de Klein en el pasado. Pero el cuadro no es simple. Powell necesita explicar mejor lo que él y la Fed creen sobre los servicios y los salarios. El vínculo no es evidente. (ethan wu)
Fin de siècle o simplemente un ciclo, revisitado (con Howard Marks)
Hace algunos meses Unhedged planteó esta pregunta:
Después de que termine este período de inflación aguda, ¿volveremos a algo como el statu quo anterior a la pandemia? ¿O marcará la pandemia el final de un régimen de baja inflación de 40 años que, si bien estuvo salpicado de crisis, presentó tramos prolongados y constantes de altos rendimientos tanto para los bonos como para las acciones?
Este problema sigue estando muy en el aire, en lo que respecta a Unhedged. Howard Marks de Oaktree, que ha estado en todo el FT en los últimos meses, se ha puesto en el campo de «fin de siècle» en su último memorándum a los inversores Marks argumenta que es posible que estemos viendo el tercer cambio radical de inversión de su carrera. Los dos primeros fueron bonos basura que entraron en la corriente principal de la inversión, abriendo el camino para la ola de compras y el capital privado, y la exitosa guerra contra la inflación de Paul Volcker, que marcó el comienzo de cuatro décadas de caída de las tasas.
La era de las tasas bajas alcanzó su cúspide en la década anterior a la COVID-19, con tasas ultrabajas y flexibilización cuantitativa que dispararon los rendimientos, tan altos, de hecho, que no estaba claro cuánto más podrían llegar. El resultado fue el “mundo de bajo rendimiento” de Marks.
Ahora, sin embargo, la inflación ha puesto fin a todo eso. Las tarifas han subido y los precios han bajado. Él resume el cambio en esta tabla:
“Estos cambios pueden ser duraderos o desaparecer con el tiempo. Pero, en mi opinión, es poco probable que veamos rápidamente el mismo optimismo y tranquilidad que marcó el período posterior a la GFC”, escribe. La falta de comodidad le agrada. Los bonos de alto rendimiento que rendían un 5 por ciento hace un año ahora rinden un 8, por lo que «es probable que brinden rendimientos similares a los de las acciones, provenientes de los flujos de efectivo contractuales de los valores públicos».
Mi propio presentimiento, en realidad no es más que eso, es que los cambios que Marks documenta en su memorándum se desvanecerán rápidamente. En uno o dos años, la inflación sucumbirá y volveremos al mundo de crecimiento lento, baja inflación y alta valoración de antes de 2020. Mi argumento en su totalidad: por qué no lo haría ¿esto pasa?
Le pregunté a Marks por qué el mundo será diferente después de que disminuya la inflación. Se caracterizó por su modestia a la hora de predecir el futuro («La filosofía de inversión de Oaktree no prohíbe tener opiniones, simplemente actuar como si tuvieran razón»). Pero ofreció el siguiente pensamiento sobre el banco central de EE. UU.:
Cualquier cosa puede volver a donde solía estar, excepto que no creo que vayamos a volver a cero en [policy] tarifas Creo que la Reserva Federal quedó atrapada en cero durante mucho tiempo y se arrepintieron, y no querrán volver allí de nuevo. No creo que la Fed quiera estar en una posición altamente estimulante de manera continua, quieren estar neutrales, lo que creo que es [currently] definido como 2,5 por ciento.
pienso [Janet] Yellen era realmente una paloma y quería crecer, y [Jay] Powell es más equilibrado. Mantener las tasas en cero de manera rutinaria es como despertarse cada mañana y darse una inyección de adrenalina. No se puede vivir de la adrenalina.
No estoy seguro de estar de acuerdo con Marks aquí. ¿Saldrá la Fed de la era 2009-22 menos segura de que las tasas muy bajas durante largos períodos son una estrategia segura?
Ciertamente, a la Fed no le gusta verse presionada contra el límite inferior cero, lo que la deja dependiente de la alimentación cuantitativa, una herramienta que no comprende ni en la que confía. La pregunta difícil (como enfatiza el amigo de Unhedged, Ed Al-Hussainy de Columbia Threadneedle) es si la Fed realmente elige tasas cercanas a cero, o si se ve obligada a aplicarlas. En un mundo envejecido, desigual, de bajo crecimiento y baja productividad, la tasa de interés natural podría ser realmente baja, dejando a la Reserva Federal con poco margen de maniobra.
una buena lectura
Harrison Ford, inagotable a los 80, solo quiere trabajar.