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Desde Londres hasta Nueva York y Singapur, los reguladores financieros de Corea del Sur han pasado gran parte de este año viajando por el mundo para generar entusiasmo entre los inversores globales por la última ronda de reformas del mercado de capitales del país.
Los cambios son el último intento de Seúl de abordar las subvaluaciones crónicas de sus empresas cotizadas, atribuidas durante mucho tiempo a debilidades de gobernanza corporativa y al mal trato de los accionistas minoritarios, a menudo resultado del dominio de los grandes conglomerados del país, conocidos como chaebol.
El “programa de valorización corporativa” incluye un nuevo índice para destacar a las empresas que han mejorado la eficiencia del capital, así como incentivos fiscales para las empresas que priorizan la rentabilidad para los accionistas. Si bien está lejos de ser el primer intento de abordar “el descuento de Corea”, este último impulso parece tener nuevos vientos de cola políticos detrás.
El aumento de la cantidad de inversores minoristas locales, la crisis demográfica del país y la ansiedad por la desaceleración del crecimiento futuro han contribuido a que la reforma del mercado de capitales ocupe un lugar destacado en la agenda política del país. El reciente éxito de Tokio en la obtención de más valor para los accionistas ha dado a las autoridades coreanas un modelo a seguir, al tiempo que las ha privado de excusas para no actuar.
Hasta ahora, sin embargo, la campaña de “valorización” ha decepcionado a los defensores de la reforma local que sostienen que las propuestas no abordan la causa fundamental del descuento en Corea.
“La mayoría de las empresas coreanas que cotizan en bolsa tienen accionistas mayoritarios que priorizan su propio poder e intereses a expensas de los accionistas minoritarios”, afirma Kim Joo-young, socio gerente de Hannuri Law, con sede en Seúl, y miembro del consejo del Foro de Gobierno Corporativo de Corea. “Esto suele ocurrir mediante fusiones, canjes exclusivos, exclusiones de la bolsa y divisiones corporativas, pero las autoridades dudan en regular estas actividades debido a la fuerte oposición de la comunidad empresarial”.
Para ilustrar la magnitud del desafío, los defensores de la reforma señalan un caso de prueba actual: una controvertida reestructuración propuesta por el conglomerado Doosan que ha provocado una fuerte oposición de los accionistas minoritarios.
En virtud de la reestructuración propuesta, Doosan Bobcat, un productor de equipos industriales que genera la mayoría de sus ingresos en los EE. UU., se fusionará con la filial del grupo Doosan Robotics. La ley coreana estipula que, cuando se fusionan dos entidades que cotizan en bolsa, el valor empresarial de las empresas utilizado en términos de fusión (el valor del capital social más la deuda neta) debe calcularse utilizando el precio promedio de las acciones del mes anterior. Esto se aplica independientemente de si el precio de las acciones refleja el valor intrínseco de cualquiera de las entidades.
En este caso, sin embargo, los críticos sostienen que la fusión se está llevando a cabo en un momento en que Doosan Bobcat, que obtuvo un beneficio operativo de más de 1.000 millones de dólares el año pasado, está enormemente infravalorada por el mercado y la deficitaria Doosan Robotics está enormemente sobrevalorada. “Basándonos en la valoración de sus pares y en precedentes de fusiones y adquisiciones, estimamos que el valor intrínseco de Doosan Bobcat es de unos 10.000-14.000 millones de dólares, pero el consejo de administración de Bobcat acaba de acordar una fusión que valora su capital en 3.700 millones de dólares”, afirma Changhwan Lee, director ejecutivo del fondo activista Align Partners, con sede en Seúl, que no tiene inversiones en ninguna de las filiales de Doosan.
Sean Brown, de Teton Capital, con sede en Texas, que posee una participación en Doosan Bobcat, señala que el acuerdo valora a Robotics en 86 veces sus ingresos de los últimos 12 meses, mientras que valora a Bobcat en 0,4 veces los ingresos sobre la misma base.
“El resultado es que los accionistas de Bobcat verán su participación en la empresa reducida a más de la mitad, mientras que el holding de Doosan, controlado por accionistas familiares, verá triplicada su participación en Bobcat, del 14 al 42 por ciento”, argumenta Brown.
En una declaración al Financial Times, el director financiero de Doosan Bobcat, Duckje Cho, rechaza las críticas como “equivocadas y en algunos casos basadas en afirmaciones infundadas”, y que “los precios respectivos se han determinado de conformidad con la Ley de Servicios de Inversión Financiera y Mercados de Capital”.
“Creemos que la operación propuesta no es incompatible con el programa de valorización corporativa del gobierno”, afirma Cho. “Creemos que la proporción calculada de la manera prescrita por las leyes y regulaciones aplicables no es desfavorable para los accionistas de la empresa”.
Pero Park Yoo-kyung, director de acciones de mercados emergentes en APG Asset Management, describe la reestructuración propuesta como una “bofetada en la cara” para los reguladores y para Yoon Suk Yeol, el presidente conservador del país que ha prometido a los votantes mejores retornos para los accionistas.
Sin embargo, algunos partidarios de la reforma encuentran motivos para el optimismo en este episodio, argumentando que dará más peso a los reclamos para que el país modifique su código comercial e incorpore por primera vez un deber fiduciario hacia los accionistas. El martes, los legisladores se reunieron con académicos, inversores y abogados partidarios de la reforma en un seminario en la Asamblea Nacional para debatir el cambio.
“Un deber fiduciario hacia los accionistas no solucionaría todos los problemas del mercado coreano, pero ayudaría a los directores de las empresas que cotizan en bolsa a resistir la presión de los accionistas controladores para hacer cosas que socaven los intereses de otros accionistas”, dice Lee de Align Partners.
Christian Davies @ ft.com