Los 25 reguladores de tasas de la eurozona que se reunieron en Amsterdam el mes pasado pensaron que tenían mucho tiempo para finalizar el plan del Banco Central Europeo para evitar una crisis en el mercado de bonos cuando comenzaron a subir las tasas. Ellos estaban equivocados.
Un aumento en los costos de endeudamiento para los países más débiles del sur de Europa, en particular Italia, condujo a una divergencia en los rendimientos con los estados miembros del norte, un fenómeno que los banqueros centrales describen como “fragmentación”. En una reunión de emergencia, el BCE decidió “acelerar la finalización del diseño de un nuevo instrumento antifragmentación” para contrarrestar cualquier venta masiva injustificada de bonos de un país.
“Si la fragmentación en los mercados de bonos no está justificada, entonces deberíamos ser lo más ilimitados posible”, dijo al Financial Times Pierre Wunsch, jefe del banco central de Bélgica y miembro del consejo de gobierno del BCE. “El caso para actuar es fuerte cuando se enfrenta a una fragmentación injustificada”.
Se espera que el consejo de gobierno del BCE discuta el plan en una reunión en Fráncfort esta semana y proporcione más detalles para su próxima reunión el 21 de julio, cuando planea aumentar su tasa de depósito por primera vez en más de una década. Pero enfrentará un escrutinio significativo sobre cómo funcionará el esquema, advierten inversionistas y analistas.
¿Por qué el BCE está haciendo esto?
Al igual que la mayoría de los principales bancos centrales, excepto el Banco de Japón, el BCE ha dejado de comprar más bonos y planea subir las tasas mientras busca reducir la inflación desde sus máximos de varias décadas elevando los costos de los préstamos y, por lo tanto, enfriando la demanda.
Pero el BCE tiene que lidiar con el hecho de que los 19 países que comparten el euro todavía tienen políticas fiscales separadas, lo que significa que pueden experimentar una creciente divergencia en sus costos de endeudamiento, especialmente cuando las tasas de interés crecientes intensifican la ansiedad por los altos niveles de deuda.
La diferencia, o margen, entre los rendimientos de los bonos a 10 años de Alemania y los de Italia se ha duplicado de 1 punto porcentual hace un año a alrededor de 2 puntos porcentuales en las últimas semanas.
Esto está muy por debajo de los niveles alcanzados durante la crisis de la deuda soberana de 2012, cuando Italia pagó casi 5 puntos porcentuales más que Alemania por bonos a largo plazo. Pero con la deuda de Italia ahora incluso más alta que en la última crisis, a los funcionarios les preocupa que el país pueda verse atrapado en una espiral insostenible de aumento de los costos de la deuda.
El BCE cree que un nuevo instrumento ayudará a garantizar que su política monetaria se transmita de manera uniforme en todo el bloque. “Necesitamos mantener abiertos los canales de transmisión, para que no haya fragmentación”, dijo Mário Centeno, director del banco central de Portugal y miembro del consejo del BCE. “Necesitamos un respaldo”.
El BCE dijo: “Las discusiones están en curso y aún no se ha tomado una decisión”.
¿Cómo funcionará?
Se espera que el BCE se comprometa a comprar bonos de países cuyos costos de endeudamiento cree que están aumentando debido a la especulación del mercado a niveles más allá de los justificados por los fundamentos económicos.
A diferencia de sus esquemas anteriores, que compraban bonos de todos los países en relación con su tamaño, el nuevo plan apuntaría solo a los países que más necesitan apoyo. El BCE puede compensar el impacto inflacionario de cualquier compra de bonos recaudando una cantidad equivalente de depósitos de los bancos.
La parte difícil será decidir cuándo intervenir. “La dificultad será sobre la zona gris entre lo que está justificado y lo que no, y esa es el área de riesgo moral que tenemos que navegar”, dijo Wunsch.
Silvia Ardagna, economista de Barclays, dijo que sería “complicado” diseñar la nueva herramienta y agregó: “No esperamos que el BCE revele ningún detalle específico sobre el nivel de los rendimientos, los diferenciales y su respectiva tasa de cambios que definiría un régimen ordenado frente a uno desordenado”.
A partir de este mes, el BCE ha podido reinvertir de forma flexible el producto de los bonos que vencen en una cartera de 1,7 billones de euros que ya posee, lo que le permite utilizar los vencimientos alemanes para comprar más deuda italiana, por ejemplo. Pero la mayoría de los analistas piensan que tales reinversiones no serán suficientes.
¿Qué garantías habrá?
La presidenta del BCE, Christine Lagarde, dijo en su foro en Sintra, Portugal, la semana pasada que el esquema necesita “garantías suficientes para preservar el impulso de los estados miembros hacia una política fiscal sólida”.
Esto significa que es probable que los países tengan que cumplir con ciertas condiciones fiscales antes de que el BCE pueda comprar más de su deuda. Es posible que ya existan algunas condiciones, como las reformas estructurales que los países acordaron llevar a cabo a cambio de su parte del fondo de recuperación del coronavirus de 800.000 millones de euros de la UE. También podrían estar vinculados a las normas presupuestarias de la UE, aunque estas estén suspendidas hasta finales de 2023.
Es probable que el BCE solicite a la Comisión Europea que vigile cualquier condición relacionada con el nuevo instrumento. “De lo contrario, el banco central está dirigiendo a los gobiernos sobre la política fiscal, que no es lo que quiere”, dijo Carsten Brzeski, jefe de investigación macroeconómica de ING.
El BCE también está considerando un requisito adicional para que los países se comprometan con un plan de sostenibilidad fiscal a mediano plazo, según los funcionarios. Esto podría ser parte del seguimiento anual de la comisión de los planes presupuestarios nacionales. “Necesitamos que los países hagan un esfuerzo y elaboren un plan fiscal creíble”, dijo Wunsch.
Es probable que cualquier condición adjunta sea menos onerosa que las de las transacciones monetarias directas del BCE, un programa anterior de compra de bonos que requiere un paquete de rescate del Mecanismo Europeo de Estabilidad, junto con estrictos requisitos de reforma. El OMT nunca se ha utilizado y la participación del ESM se considera políticamente tóxica en los países del sur de la UE, especialmente en Italia.
¿Se impugnará legal y políticamente el plan?
Sí, probablemente ambos. Ha habido una respuesta cautelosa por parte de los ministros de Finanzas de Alemania y Holanda, quienes insisten en que el BCE no debe fomentar la laxitud fiscal entre los estados miembros ni desviarse hacia el “financiamiento monetario” de los gobiernos, lo que va en contra del tratado de la UE.
Las compras anteriores de bonos soberanos por parte del BCE han sido cuestionadas repetidamente en el tribunal constitucional de Alemania y la mayoría de los analistas esperan movimientos similares contra su último plan.
El jefe del banco central alemán, Joachim Nagel, describió esta semana varias restricciones que esperaba que se impongan al esquema anti-fragmentación, que dijo que “solo pueden justificarse en circunstancias excepcionales y bajo condiciones estrictamente definidas”.
A los economistas les preocupa que el BCE pueda terminar atado por tantas condiciones que carezca de la potencia de fuego necesaria para contener los mercados.
“Si hacen las cosas a medias y no cumplen con las expectativas, tendrán que hacer aún más más tarde, como suele suceder en la zona del euro”, dijo Frederik Ducrozet, director de investigación macroeconómica de Pictet Wealth Management.