Casi todo el mundo en los mercados financieros recuerda ayer hace 10 años cuando Mario Draghi, entonces presidente del Banco Central Europeo, dijo que haría “lo que fuera necesario” para salvar el euro. Algunos también recordarán la primera vez que el euro cayó por debajo de la paridad con el dólar en diciembre de 1999, menos de un año después de que la moneda se lanzara en una cresta de espumoso impulso que afirmaba que pronto desafiaría al dólar por la supremacía mundial.
En ambas ocasiones hubo gran alboroto, en retrospectiva mucho más justificado para un episodio que para el otro. El discurso de «cueste lo que cueste» fue realmente importante para evitar que la crisis de la deuda de la eurozona se fuera de control. Condujo al programa de compra de bonos Outright Monetary Transactions, que mantuvo bajos los diferenciales de la deuda soberana a pesar de que en realidad nunca se utilizó.
Es mucho más surrealista recordar la frenética fiesta paritaria de 1999: el desdén de los comerciantes de divisas por la «moneda de baño» que solo bajaba, semanas de suspenso mientras el tipo de cambio rondaba el nivel completamente arbitrario de 1:1, rumores descabellados de tal o cual banco de inversión comprando euros para mantenerlo por encima de la paridad. En septiembre de 2000, momento en el que se había hundido por debajo de los 0,85 dólares, los problemas sistémicos de un euro débil preocuparon tanto a los políticos mundiales que hubo una intervención concertada de los grandes bancos centrales.
Hace dos semanas, el euro volvió a tocar 1:1 con el dólar por primera vez desde que finalizó ese primer período de subparidad en 2002. La semana pasada, el BCE subió las tasas por primera vez en más de una década y anunció un nuevo bono. programa de compra, el instrumento de protección de transmisión.
El BCE necesita todas las herramientas que pueda conseguir. Se enfrenta a un momento extremadamente difícil, más que los otros grandes bancos centrales. El impacto energético de la guerra de Ucrania, que podría multiplicarse muchas veces este invierno si Rusia corta el suministro de gas, es el clásico desafío de la estanflación que deja a los responsables de la política monetaria sin buenas opciones. Mientras tanto, el reciente aumento en los diferenciales de los bonos dentro de la eurozona, particularmente debido a la incertidumbre política en Italia, continúa reflejando la famosa naturaleza incompleta de la moneda. En comparación con sus contrapartes en otras grandes economías como EE. UU. y Japón, el BCE maneja una moneda sin un mercado de bonos unificado o una autoridad fiscal grande y centralizada.
Pero también es cierto que en cada iteración, el desarrollo de la gobernanza del euro se vuelve un poco más calibrado y diseñado con precisión y un poco menos existencial y amañado.
Esta vez, los mercados financieros enfrentaron la ruptura de la paridad del dólar con ecuanimidad. La verdad se ha hundido en que las grandes oscilaciones en el tipo de cambio externo no son necesariamente un juicio sobre la credibilidad de la moneda o sus políticos. La eurozona se encuentra actualmente en un estado económico notablemente peor que el de EE. UU., y las subidas de tipos del BCE han quedado rezagadas con respecto a las de la Reserva Federal: es comprensible que la moneda se deprecie.
Los movimientos en los diferenciales de bonos entre los miembros de la eurozona son sin duda un gran problema, sin duda para un país grande con un stock de deuda soberana del tamaño de Italia. Pero aunque los mercados están haciendo preguntas sobre el diseño del TPI y los criterios para su uso, estas son cuestiones técnicas que se pueden resolver en la práctica, no cuestiones fundamentales de funcionalidad o legitimidad.
El TPI es una iteración en lugar de una desviación radical. No hay duda de que habrá un desafío a su legalidad en el tribunal constitucional alemán y, por supuesto, hay dudas dentro de la burocracia de la eurozona sobre cuánto se puede esperar que logre. Pero estas diferencias se han calmado considerablemente debido a las enormes objeciones de principio, en particular del Bundesbank y el Ministerio de Finanzas alemán, con las que se encontró el BCE cuando intentaba ampliar su gama de herramientas hace una década. Y en comparación con los espasmos de histeria de entonces sobre el abandono del euro por parte de Grecia, esta vez hay comentarios notablemente menos hiperventiladores sobre la ruptura de la moneda.
Seamos claros: queda mucho por hacer para dotar al euro de una estructura de gobierno estable, incluida la mejora de los mercados bancarios y de capitales en toda la eurozona y la ampliación del conjunto de activos seguros denominados en euros. Hasta que lo sea, se seguirá demostrando que esas expectativas desde el momento del lanzamiento del euro de que pronto desafiaría al dólar como moneda mundial seguirán siendo erróneas. La participación del dólar en la financiación internacional cayó después de 2000 en beneficio del euro pero se recuperó todo eso perdió terreno para 2020.
Pero aunque los desafíos potenciales para las economías de Europa pueden ser mayores incluso que durante la crisis de la deuda soberana de la eurozona, el BCE está en una mejor posición para resolverlos. Su juicio siempre puede ser criticado, pero su autoridad está mucho menos cuestionada. Diez años después del discurso de Draghi, los mercados financieros saben que el banco central hará lo que sea necesario para mantener unida a la eurozona sin tener que hacerlo explícito.