¿Dónde está la crisis crediticia?

Buen día. A fines del año pasado, Meta apestó mucho y sus acciones cayeron un 75 por ciento desde el pico de 2021. Después de una guía de ventas optimista ayer, las acciones solo bajaron un 45 por ciento desde su punto máximo. No está mal para una empresa que sigue invirtiendo miles de millones en el horno de efectivo del metaverso. Envíenos un correo electrónico: [email protected] y [email protected].

Reloj de crisis crediticia

¿Son los problemas de First Republic una señal de una crisis crediticia más amplia? Mucha gente inteligente piensa que sí. Aquí está Adam Hoyes de Capital Economics:

Las salidas de depósitos en First Republic Bank no nos dicen mucho más de lo que ya sabíamos sobre el estado del sector bancario estadounidense en general. Pero pone de relieve la evidencia de una crisis crediticia en curso. . . Además de las tasas de interés más altas que los bancos pueden necesitar pagar sobre los depósitos para limitar más salidas, esperamos que sus ganancias también se vean presionadas por mayores provisiones para pérdidas crediticias. . . A su vez, eso nos sugiere que es probable que las condiciones financieras se mantengan ajustadas. . . lo que probablemente solo exacerbaría tanto el impacto en la actividad como la situación en el sector inmobiliario comercial.

En cierto sentido, es obvio que estamos en una crisis crediticia: ¡las tasas de interés a corto plazo han subido casi un 5 por ciento! ¡Eso es crujiente! El aumento ha tenido un gran efecto en cuánto cuesta financiar, por ejemplo, carros y casas, y los precios de esas cosas ahora están en declive. Sin embargo, fuera de algunas explosiones bancarias y algunas áreas altamente sensibles a las tasas, la evidencia de un dolor económico serio es escasa.

Comience con algunos conceptos básicos. Estos son los rendimientos y diferenciales de los bonos triple B, el peldaño más bajo del grado de inversión. Los rendimientos de Triple-B son significativamente más altos porque los rendimientos del Tesoro son más altos. Pero los diferenciales, que indicarían si las empresas corren un mayor riesgo de incumplimiento debido a los mayores costos de financiación, siguen siendo estrechos:

Si bien los diferenciales (una medida del precio) no se han disparado, la emisión (una medida de la cantidad) se ha desplomado. En el primer trimestre, la emisión de valores respaldados por hipotecas había caído un 59 por ciento, la deuda corporativa un 31 por ciento y los valores respaldados por activos un 49 por ciento, según Matthew Mish de UBS. En parte, estas grandes cifras interanuales reflejan el aumento de la emisión después de que comenzó la pandemia, pero la emisión del primer trimestre disminuyó. Su gráfico a continuación extrapola cómo se verían los niveles de emisión si se mantuviera el patrón de 2023:

Mish advierte que si bien el crecimiento del crédito bancario se ve bien, la tendencia en los préstamos comerciales e industriales económicamente sensibles no se ve bien. Su medida del crecimiento de los préstamos comerciales e industriales (que excluye los préstamos utilizados para fusiones y adquisiciones) lo fija en un 1 por ciento.

Los datos disponibles públicamente se ven mejor. A continuación se muestra el crecimiento interanual del volumen total de préstamos C&I de los bancos (la línea rosa), que sigue siendo alto pero claramente se ha recuperado. Lo que es preocupante es la encuesta del oficial de préstamos de la Reserva Federal para C&I (la línea azul). Casi la mitad de los bancos dicen que están endureciendo los estándares, y ninguno dice que los están aflojando. En el pasado, este nivel de ajuste casi siempre ha ido acompañado de descensos absolutos en los volúmenes de préstamos:

Está viendo una instantánea de un gráfico interactivo. Es muy probable que esto se deba a que está desconectado o JavaScript está deshabilitado en su navegador.

Mish está alarmado: prevé una contracción del 5 % en los préstamos C&I en el cuarto trimestre de este año y una disminución del 10 % en el primer trimestre de 2024, “cerca de niveles de recesión”. Sin embargo, es cuestionable cuánto se parecerá el ciclo económico actual a los de 2008 y 2001. La pandemia y la respuesta a ella fueron eventos inusuales.

Vale la pena señalar en este contexto que las noticias de los bancos que cotizan en bolsa son bastante buenas. Joseph Wang, también conocido como Fed Guy, tiene una útil pedazo en el que argumenta que el sistema bancario estadounidense ha vuelto más o menos a la normalidad después del shock del Silicon Valley Bank. Compiló esta tabla de importantes bancos regionales, que muestra las betas de depósitos terminales (una medida de cuánto se mueven los costos de los depósitos en respuesta a la tasa de fondos federales) y las perspectivas de crecimiento de los préstamos:

Los bancos pueden ser demasiado optimistas en sus perspectivas. Dicho esto, esas perspectivas (crecimiento de préstamos de un dígito medio) simplemente no son consistentes con una recesión impulsada por el crédito este año. Y las betas de depósito del 40 por ciento (es decir, aumentos de 40 puntos básicos en los costos de depósito por cada aumento de punto porcentual en los fondos federales) son consistentes con los ciclos anteriores y, según Wang, son “muy manejables”.

Dominic White de Absolute Strategy Research piensa lo contrario. A medida que los ahorradores acuden en masa a los mercados monetarios, aumenta la competencia de los depósitos, lo que debería ejercer presión sobre la rentabilidad de los bancos y endurecer aún más las normas crediticias:

Es probable que la mayor competencia por los depósitos obligue a los bancos a pagar por la financiación. A medida que aumentan los costos marginales de financiamiento, los márgenes de interés netos se contraen. Los bancos podrían aumentar un poco las tasas de los préstamos para tratar de proteger esos márgenes, pero esto actuará como un obstáculo adicional para el crecimiento del crédito y la actividad económica en general. Es posible que esto retroalimente al sistema bancario a través del deterioro de la calidad de los activos. Las clases de activos, como los bienes raíces comerciales, son un riesgo potencial, donde los valores de las garantías están disminuyendo y los préstamos que vencen deberán renovarse a tasas de interés significativamente más altas.

En suma: las tarifas han subido mucho; las normas de préstamo se están endureciendo; el crecimiento de los préstamos se está reactivando; baja la emisión de bonos. Tiene sentido que pronto veamos signos crecientes de dificultades crediticias. Sin embargo, hasta ahora, la angustia es limitada. Algunos bancos han quebrado. En sectores sensibles a las tasas, como viviendas y automóviles, los precios están cayendo, pero solo lentamente. Las tasas de incumplimiento están aumentando, no saltando. La mayoría de los bancos informan un desempeño decente de los activos y un crecimiento de los préstamos. Si estamos en una crisis crediticia, estamos en sus primeras entradas. (amstrong y wu)

Más sobre el gasto en bienes y la desigualdad

La carta del martes repasó el argumento, presentado por Spencer Hill de Goldman Sachs, de que el gasto de los consumidores en bienes puede estancarse en un nivel alto en lugar de volver a la tendencia anterior a la pandemia. Su caso se basa en un gran cambio: un aumento del 6,2 % desde 2019 en los niveles de salarios reales para el 50 % de los asalariados más bajos, lo que crea 150.000 millones de dólares al año en nuevo poder adquisitivo. Debido a que los consumidores de bajos ingresos gastan más de cada nuevo dólar que ganan en bienes, es posible que la demanda haya roto su tendencia de larga data, dando como resultado gráficos como este:

El argumento de Hill muestra cómo los efectos distributivos tienen implicaciones macro, y está lejos de ser la única persona que nota el cambio radical en la parte inferior de la escalera. A documento de trabajo reciente por David Autor del MIT y Arindrajit Dube y Annie McGrew (llamémoslos ADM) de la Universidad de Massachusetts Amherst encuentra un “cambio profundo en las condiciones del mercado laboral de EE. UU.” para los trabajadores pobres, jóvenes y no universitarios. A medida que los mercados laborales se endurecieron y los salarios reales crecieron en la parte inferior, la desigualdad disminuyó. ADM estima que, según una medida, el aumento de la desigualdad desde 1980 se redujo en una cuarta parte.

Pero ADM señala una arruga. En un mercado laboral competitivo, la estrechez debería ayudar a todos los trabajadores. Sin embargo, últimamente la mayoría de los aumentos salariales han ido a los que renuncian: aquellos que dejaron trabajos peor pagados por otros mejor pagados. Los que no se movieron no ganaron. Esto, dicen, es lo que sucede en condiciones de competencia defectuosa, donde los mercados laborales están dominados por monopsonistas con amplio poder para fijar los salarios.

ADM insinúa que un mercado laboral ajustado que presiona a los monopsonistas puede, de hecho, mejorar la productividad. Cuando los empleadores necesitan competir por los trabajadores, la mano de obra se aleja de las empresas de baja productividad (que se marchitan bajo la presión) y se dirige hacia las de alta productividad (que prosperan). Cubren un poco esta conclusión, pero los trazos generales encajan con la sugerencia de Hill de que el pastel es solo $ 150 mil millones más grande ahora.

La pregunta de qué tan sostenible es todo esto permanece, y en ese sentido recibimos un correo electrónico reflexivo el otro día de un lector, Nick Kennedy de Lloyds. Señala que incluso si el consumo ha sido mayor, el riesgo de una recesión cíclica aún se aplica y afectará más a los consumidores de bajos ingresos:

Es difícil pensar que el salto en las ventas minoristas posterior a Covid sea inmune a los riesgos presentados por el cambio en el ciclo comercial normal. Un mercado laboral debilitado debería afectar a aquellos que, según Goldman, han respaldado el gasto primero. También es probable que un giro en el ciclo se vea impulsado esta vez por una acumulación de inventario más grande de lo normal, lo que refleja toda esa angustia anterior de la cadena de suministro. Sospecho que gran parte de ese inventario es el tipo incorrecto de inventario, ya que fue mucho más fácil acumular el stock de las cosas que podría obtener y casi imposible interrumpir las cosas por las roturas de la cadena de suministro, como cualquiera que quisiera una PlayStation 5 para aliviar el aburrimiento del encierro te lo habría dicho. Tal vez venga un posible shock desinflacionario.

Esto se reduce a la pregunta que todos estamos condenados a seguir haciéndonos hasta que nos pongamos tristes: ¿frenará la Fed la inflación sin una recesión? Nuestra conjetura: una mayor demanda de consumidores duraderos más ricos, al hacer que tanto el crecimiento como la inflación sean más rígidos, aumenta las posibilidades de ajuste excesivo, dados los largos retrasos de la política monetaria y los datos de inflación retrospectivos en los que se basa la Fed. Hill no está de acuerdo. Su equipo pronostica casi un error, con un consumo resistente que apenas compensa una caída en la inversión en vivienda y negocios.

Pase lo que pase en este ciclo, la lección para el próximo es que no se debe temer a los mercados laborales ajustados. A menos, por supuesto, que dirija una empresa de baja productividad. (ethan wu)

una buena lectura

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