Este artículo es una versión en el sitio de nuestro boletín Unhedged. Inscribirse aquí para recibir el boletín de noticias directamente en su bandeja de entrada todos los días de la semana
Buenos dias. Agradable repunte de las acciones ayer, sin razón aparente. Nos apegamos a la visión de sentido común de que el mercado permanecerá desordenado hasta que tengamos una mejor estimación de dónde se detendrá la Reserva Federal, por lo que nos estamos preparando para más de esto en los próximos meses. Envíenos un correo electrónico si tiene una idea mejor: [email protected] y [email protected].
El lío de la deuda de Europa
Claramente, deberíamos haber escrito sobre la protocrisis de la deuda europea la semana pasada, pero estábamos demasiado cautivados por la Reserva Federal para ponernos al día con la situación adecuadamente.
Mientras dudamos, el Banco Central Europeo parece haber asustado a los vendedores de bonos periféricos europeos para que retrocedan, ganando algo de tiempo para encontrar una solución estructural a este problema:
Ese es el diferencial entre los bonos italianos y alemanes a 10 años, que comenzó a ampliarse tan pronto como se hizo evidente que la inflación obligaría al BCE a seguir a la Fed en el aumento de las tasas de interés. En el lado derecho, se puede ver cómo la reunión de emergencia del BCE del pasado miércoles, y las promesas de acción emitidas posteriormente, revirtieron la ampliación, por ahora.
Recuerda el problema básico. Italia, que es emblemática de muchos países periféricos de la eurozona desde España hasta Grecia, tiene incluso más deuda que cuando entró en crisis hace 10 años. Las matemáticas son realmente desagradables ahora. La deuda de Italia es del 150 por ciento del producto interno bruto. Sus bonos a 10 años, por ejemplo, rinden un 3,7 por ciento. Por supuesto, habrá vendido deuda a rendimientos más bajos que eso, pero a medida que la deuda anterior se renueve, el costo aumentará. El PIB, por otro lado, no va a crecer en ningún lugar cerca del 5,5 por ciento (3,7 por ciento x 150 por ciento). Por lo tanto, la carga de la deuda italiana crecerá constantemente en relación con el PIB.
Esto causa problemas. Las tasas de interés más altas ralentizan el crecimiento en general. Los hogares poseen una gran parte de la deuda, lo que genera efectos negativos sobre la riqueza. Los bancos también poseen mucho, por lo que a medida que los bonos pierden valor, sus balances se debilitan y no pueden otorgar tantos préstamos. Luego existe la posibilidad de que el contagio de la cartera haga bajar los precios de otros activos europeos. Las oscilaciones de la deuda también podrían empujar al euro aún más abajo y, por lo tanto, empujar al dólar aún más, lo que es un endurecimiento automático de las condiciones financieras a nivel mundial.
Todo esto es bastante malo. Y luego está la secuela política muy remota pero no impensable: la vida dentro de la eurozona se vuelve tan desagradable para los italianos que el país decide abandonar la moneda común.
El BCE realmente no quiere que nada de esto suceda. De ahí su compromiso con algún tipo de programa de compra de bonos, o “instrumento anti-fragmentación”, que comprimiría los diferenciales de la deuda italiana (o de otros países periféricos). Los detalles llegarán el próximo mes.
La buena noticia es que el consejo de gobierno del BCE parece estar en la misma página, y están abordando el problema temprano. A pesar de lo rápido e inquietante que ha sido el aumento de los diferenciales, su nivel absoluto fue más alto en 2018-19, cuando los programas de compra de bonos del banco disminuyeron. Mismo gráfico, yendo más atrás:
La mala noticia es que el trabajo de deprimir los diferenciales se complica por la inflación. Es una locura comprar bonos y subir las tasas al mismo tiempo. En términos de política monetaria, los dos tienen efectos opuestos. Por lo tanto, el plan del BCE tendrá que involucrar alguna forma de «esterilización» para mantener las compras periféricas neutrales con respecto a la oferta monetaria. Presumiblemente, esto significará ventas de algún otro tipo de bono en euros, o algún tipo de mecanismo de depósito a plazo para absorber las ganancias de las compras de bonos (también puede ser que la antifragmentación signifique que el BCE tendrá que promulgar más aumentos de tasas que hubiera sido de otra manera).
Todo esto es un gran experimento. Como resumió Eric Lonergan de M&G en el FT del lunes:
La fijación de objetivos de diferenciales soberanos por parte de un banco central nunca se había hecho antes. El esquema de un programa implicaría la creación de una cesta de referencia de bonos soberanos europeos «seguros» de países centrales de la eurozona como Alemania y la determinación de un diferencial aceptable para cada mercado. El BCE se comprometería entonces a imponer un tope a estos diferenciales. . .
Tenemos que tener claro los riesgos. In extremis, el BCE se convierte en el creador de mercado de [Italian] u otros bonos. La liquidez podría desaparecer. ¿Cómo emitirá Italia deuda en el mercado primario ya qué precio? ¿Los acuerdos pueden ser manipulados por los participantes del mercado? ¿Cómo saldrá el BCE?
El BCE está en tierra desconociday si las cosas salen mal, la economía mundial va a recibir otro golpe de crecimiento desagradable.
¿Cuánto dinero gastará el BCE en la compra de bonos periféricos? ¿Será suficiente? Frederik Ducrozet de Pictet ha estimado que se podrían poner a trabajar inicialmente 10.000 millones de euros al mes, recaudados mediante el rescate de activos comprados en el marco del Programa de Compra de Emergencia para Pandemias. Pero, señala, el doble de esa cantidad de deuda italiana debe renovarse durante el resto de este año. La reinversión de Pepp «probablemente no alcance el apoyo necesario en caso de fragmentación severa y dislocaciones prolongadas del mercado». El BCE puede tener que ir más allá.
Así que esto podría salir caro. Pero existe la posibilidad de una ventaja significativa a largo plazo. El pecado original de la eurozona es una moneda común y una política monetaria sin una política fiscal central, como la que disfruta Estados Unidos. La antifragmentación podría ser un paso en esa dirección. Aquí está George Saravelos de Deutsche Bank:
los [proposed anti-fragmentation] La herramienta aumenta la agrupación fiscal implícita y establece un eurobono de facto. En teoría, un respaldo periférico puede concebirse como una opción de venta sobre [Italian bonds] y una opción de compra en [German] Los bonos crean así una tasa libre de riesgo ponderada por el PIB más estable. Suponiendo que las operaciones estén esterilizadas, el eurosistema absorberá el riesgo periférico en su balance a cambio de pasivos libres de riesgo a corto plazo (muy probablemente depósitos a plazo), aumentando así la agrupación fiscal. un invertible [European bond] cesta mejora el rendimiento europeo. Considere que el diferencial de la tasa de interés a 10 años entre el euro y los EE. UU. se encuentra en un máximo de ocho años fuera de Covid.
Europa ha demostrado en el pasado que, bajo presión, hará lo que sea necesario para mantener unida su frágil y defectuosa estructura político-financiera. Si vuelve a hacerlo esta vez, también podría terminar logrando alguna mejora estructural.
Teniendo esto en cuenta, podría ser tentador probar el comercio conmemorativo de Jon Corzine y apostar a que los diferenciales se comprimirán antes de que se llame el margen. No es una apuesta estúpida pero, como descubrió Corzine, es engañosa en el momento.
una buena lectura
El campeón, en descansar.