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Buenos dias. En un día en que Donald Trump fue demandado por fraude y Vladimir Putin llamó a tropas adicionales, de lo único que podía hablar cualquier persona en finanzas era de la Reserva Federal. Nos sumamos, a continuación. Envíenos un correo electrónico: [email protected] y [email protected].
La Reserva Federal
la Reserva Federal resumen de proyecciones económicas (SEP) de septiembre se veía muy diferente a la última, publicada hace tres meses. A un alto nivel de abstracción, el cambio no es sorprendente. El nuevo SEP acaba de poner en palabras el mensaje directo y enfáticamente agresivo del presidente Jay Powell en, por ejemplo, su Jackson Hole discurso hace un mes. Pero las palabras dejan más espacio para la interpretación y, por lo tanto, para los malentendidos que los números.
Hubo tres cambios particularmente importantes:
El crecimiento del PIB de 2022 se redujo del 1,7 % al 0,2 %. 2023 obtuvo un recorte de medio punto al 1,2 por ciento.
La tasa de política proyectada para fines de 2023 se actualizó del 3,8 % al 4,6 %, un poco más que la tasa de política máxima del 4,5 % que el mercado de futuros había anticipado que llegaría a mediados de ese año.
La proyección de desempleo para 2023 pasó del 3,9% al 4,4%.
Esto es algo sustancioso y consistente con el mensaje repetido de la conferencia de prensa de ayer, que era que las tasas no solo van a ser altas, sino van a estar colocados durante el tiempo suficiente para doler. Un sabor:
En los próximos tres años, la mediana de la tasa de desempleo [projection] se encuentra por encima de la mediana de la estimación de su nivel normal a más largo plazo. . . Los registros históricos advierten fuertemente contra la relajación prematura de la política. . . Es probable que la reducción de la inflación requiera un período sostenido de crecimiento por debajo de la tendencia y muy probablemente supondrá cierto debilitamiento de las condiciones del mercado laboral. . . Tendremos que llevar nuestra tasa de fondos a un nivel restrictivo y mantenerla ahí por algún tiempo.
Y así. A juzgar por la reacción del mercado, todo fue un poco más agresivo de lo esperado. El mercado de futuros elevó sus expectativas para la tasa de política monetaria máxima y empujó el máximo de marzo a mayo. El mercado de bonos se lo tomó todo con calma, con un pequeño movimiento al alza en el tramo corto y un pequeño movimiento a la baja en el tramo largo (política más dura hoy, inflación más baja mañana). Al mercado de valores no le gustó mucho el espectáculo; el S&P 500 cayó un 1,7 por ciento. Pero es difícil leer mucho sobre ese movimiento en un mercado que tuvo un gran impulso a la baja.
Sin embargo, quedan dos desconexiones importantes entre las proyecciones de la Fed y lo que espera el mercado.
El mercado de futuros espera una tasa de política del 4,2 por ciento a fines del próximo año; la Fed está buscando 4.6. Eso es grande: parece que el mercado espera que la inflación subyacente caiga lo suficiente en los próximos 12 meses como para que la Fed comience a recortarla. La Fed piensa lo contrario.
Pero tome la palabra de Powell. Hablando de las proyecciones de tasas de ayer, dijo que “no representan una decisión o plan del comité, y nadie sabe dónde estará la economía dentro de un año o más”. Ese es el hecho, Jack. Las proyecciones de la Fed no dicen, esto es lo que haremos. Ellos dicen, esto es lo que estamos preparados para hacer, si la inflación subyacente se mantiene por encima del 3 por ciento. Ya sea que la inflación subyacente haga eso o no, bueno, su suposición es literalmente tan buena como la de ellos.
La segunda desconexión es más sustantiva. La SEP proyecta que el desempleo aumente 0,6 puntos porcentuales entre fines de 2022 y fines de 2023, a 4,4 por ciento. Esto es significativo. Un indicador de recesión bien conocido, el Regla de Sahm, comienza a parpadear en rojo después de un movimiento en el desempleo de 0,5 puntos porcentuales o más durante un período de 12 meses. Sin embargo, al mismo tiempo, el SEP exige que el PIB crezca un 1,2 por ciento sin recesión en 2023. Muchos expertos (incluido Unhedged) no pueden entender cómo encajan estas dos cosas.
Aquí, por ejemplo, está Andrzej Skiba de RBC Global Asset Management:
Nos cuesta entender cómo la Fed espera que el desempleo suba y las tasas superen el 4,5 por ciento, mientras que el crecimiento de EE. UU. permanece en el rango de 1,2-1,7 por ciento en 23-24 ‘. Creemos que ahora que se espera que las tasas alcancen un pico significativamente superior al 4 por ciento, es probable que se produzca una recesión en EE. UU. el próximo año.
RBC no lucha solo. Aquí está Aneta Markowska de Jefferies:
El desempleo nunca ha aumentado más del 0,5 por ciento sin provocar una recesión, por lo que el FOMC apuesta a que el tiempo es diferente. . . dado que es extremadamente improbable que el pronóstico de la Fed se cumpla, vemos poco valor en las proyecciones de tasas del FOMC más allá del próximo año.
Pero incluso si cree que la Fed es demasiado optimista acerca de las posibilidades de un aterrizaje suave, sería imprudente dudar de su compromiso de seguir aumentando las tasas, por no hablar de recortarlas, hasta que vea datos de inflación mucho mejores y condiciones financieras significativamente más estrictas. . Rick Rieder de BlackRock señala, con razón, que el siguiente paso no es un pivote de la Fed, sino una pausa de la Fed:
La pregunta hoy, entonces, es qué tan cerca estamos de un lugar de descanso de la política, en el que la Fed podría esperar a que la política restrictiva se abra paso en la economía en los próximos meses, permitiendo que los ahora famosos “retrasos largos y variables” controlen la inflación.
¿Qué tan cerca de eso estamos? Powell hizo un comentario revelador en la conferencia de prensa que “creemos que necesitamos elevar nuestra postura política en general a un nivel que sea restrictivo” y que, entre otras cosas, esto significa que “usted vería tasas reales positivas a lo largo de la curva de rendimiento y esa es una consideración importante”.
¿Qué tan cerca estamos de tasas reales positivas en todos los ámbitos? En el extremo corto del espectro de tasas, una forma intuitiva de ver esto es mirar la tasa de política real, es decir, la tasa de fondos federales menos la medida de inflación preferida por la Reserva Federal, el gasto de consumo personal básico. Una tasa de fondos federales en cero más una inflación creciente empujaron rápidamente a la baja la tasa de política real. Todavía estamos en territorio negativo, pero ha habido un cambio importante en la trayectoria (y la Fed prevé más de lo mismo).
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En el extremo medio y largo de la curva, las tasas reales se encuentran en territorio positivo si utiliza como punto de referencia bonos del Tesoro protegidos contra la inflación o bonos del Tesoro nominales sin expectativas de inflación encuestadas. Sin embargo, al restar el PCE básico de los bonos del Tesoro nominales, todavía se obtiene una tasa real negativa. Core PCE está funcionando al 4,6 por ciento anual, y el Tesoro a 10 años está al 3,5. No cuente con una pausa de la Fed, y mucho menos con un pivote, hasta que esa brecha sea mucho más estrecha. (amstrong y wu)
una buena lectura
¿Había alguien realmente cocinando su pollo en NyQuil?