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El autor es director de inversiones de Pictet Wealth Management.
Alemania tiene los medios para reactivar su debilitada economía, pero ¿los utilizará? La solidez fiscal de Berlín le da una opción con la que la mayoría de los demás países sólo pueden soñar para reactivar el crecimiento: un plan de inversión financiado mediante déficit.
Esta opción haría que Alemania abandonara su apego a un presupuesto equilibrado de “cero negro” y se sumergiera en números rojos para financiar un programa de estímulo fiscal para reestructurar la economía. Sin embargo, la aversión de Berlín a la deuda es tal que no sólo se niega a tomar la medicina cubierta del déficit, sino que en realidad está buscando endurecer su restricción fiscal, incluso cuando la economía corre el riesgo de caer en recesión por segunda vez en un año.
Después de aflojar los hilos del presupuesto nacional durante la pandemia, los responsables políticos de Alemania están volviendo al tipo. También son muy conscientes de que los “vigilantes de los bonos” parecen haber regresado, dispuestos a imponer disciplina a las autoridades y presionarlos para que mantengan las expectativas de inflación bajo control mediante mayores rendimientos de los bonos gubernamentales.
¿Dónde deja esto a los inversores? La reaparición de los vigilantes de los bonos sugiere que los bancos centrales podrían mantener las tasas de interés “más altas por más tiempo” para hacer frente a una inflación estructuralmente más alta, que está siendo impulsada por mercados laborales ajustados y una mayor demanda de materiales e inversiones necesarios para la transición energética.
En este contexto, los bonos corporativos con grado de inversión de Estados Unidos y la eurozona con una duración de hasta cinco años ofrecen rendimientos atractivos y deberían seguir siendo atractivos mientras la inflación esté bajo control y la crisis económica que se avecina sea moderada. Vale la pena señalar que cualquier perspectiva de que el Banco Central Europeo vaya al rescate de Alemania es descabellada. Así como Berlín prioriza la disciplina fiscal sobre el crecimiento, el BCE antepone la estabilidad de precios. No esperamos que el BCE recorte los tipos hasta al menos la segunda mitad de 2024.
La inflación estructuralmente más alta se está viendo reforzada por la tendencia de “relocalización”, que es un resultado directo de una mayor rivalidad estratégica. Esta tendencia ejercerá presión sobre los mercados laborales, que ya están ajustados. El entorno geopolítico cada vez más tenso también está empezando a eclipsar la importancia de los bancos centrales para la economía global. En resumen, estamos pasando de una era de dominio monetario a una de dominio geopolítico.
Esta nueva normalidad desafía el modelo multilateralista alemán. Dicho de manera cruda, Alemania dependió durante décadas del barato gas ruso para producir bienes que exportaba a China, mientras disfrutaba de la seguridad del escudo de defensa estadounidense. Ahora el gas ruso se ha acabado, China se ha convertido en el mayor exportador de automóviles del mundo y Berlín está teniendo que aumentar su gasto militar para reforzar la seguridad nacional después de la invasión rusa de Ucrania.
Sin duda, Alemania no se encuentra en el mismo estado que en la década de 1990, cuando, después de la reunificación, fue apodada “el hombre enfermo de Europa”. Pero la competitividad que Alemania ganó con las reformas a principios de la década de 2000 está menguando ahora, y los problemas estructurales están quedando al descubierto por la dinámica cambiante de la economía global de la que depende el motor exportador alemán para su crecimiento.
De hecho, una década después de la crisis de la eurozona, la posición relativa de los países del sur del bloque monetario y Alemania se ha revertido. Grecia lidera ahora una sólida recuperación pospandemia en las economías del sur de la zona del euro. Esperamos que el producto interno bruto alemán se contraiga un 0,3 por ciento este año y que la eurozona en su conjunto se expanda un 0,5 por ciento.
Berlín tiene margen para actuar: la inversión pública alemana representa el 2,7 por ciento del PIB, frente al 3,4 por ciento de Estados Unidos. Sin embargo, Alemania planea recortar el gasto y cumplir con su regla de freno de la deuda, que suspendió entre 2020 y 2022 para ayudar a hacer frente a los costos asociados con la pandemia de Covid-19.
No hay consenso político en Berlín para abandonar esta norma, que se insertó en la Constitución en 2009 para limitar el déficit presupuestario estructural del gobierno central al 0,35 por ciento del PIB. Si bien podría haber cierta creatividad “fuera de balance” en los márgenes, como ocurre con el fondo especial de Alemania de 100.000 millones de euros para gasto militar, Berlín quiere mantener estricta la emisión de deuda, de acuerdo con el instinto nacional que es un legado de la hiperinflación de los años veinte.
El Bundesbank ha instado a las empresas alemanas a reducir su exposición a China. Los esfuerzos a nivel empresarial para mejorar la capacidad productiva como parte de la relocalización implican un aumento del gasto de capital, del que deberían beneficiarse varias empresas del sector industrial. Las empresas alemanas aún podrían ser parte de esta campaña de reequipamiento, pero los problemas estructurales que enfrenta su economía nacional lo harán más difícil sin un estímulo fiscal.