David Salomón, chivo expiatorio

Buen día. Las tasas siguen subiendo. El rendimiento a 10 años alcanzó ayer su punto más alto desde 2007. La reactivación del crecimiento y un aumento de la oferta del Tesoro están pesando sobre los bonos a largo plazo. Un efecto secundario: con el crecimiento acelerado y la recesión retrasada, la curva de rendimiento está empezando a desinvertirse. En el último mes, el diferencial entre los bonos de 10 y 2 años se ha reducido 40 puntos básicos, hasta -66 pb, impulsado casi en su totalidad por el aumento del bono a 10 años. ¿Señal o ruido? Envíenos un correo electrónico: [email protected] y [email protected].

Todos odian a David

Este verano ha habido mucha cobertura de prensa sobre cómo el director ejecutivo de Goldman Sachs, David Solomon, no es una persona muy agradable y no agrada mucho a muchos de sus compañeros de trabajo. Un largo WSJ artículo dijo que había tensión con otros socios por la estrategia, la remuneración y la personalidad. Un New York Magazine absolutamente brutal pedazo caracterizó a Solomon – en palabras de varios ejecutivos actuales y anteriores de Goldman anónimos – como “un imbécil”, “no simpático”, “un imbécil”, “un tipo corto de mecha”, etc. El Financial Times ha informado que los altos ejecutivos se dirigen a la salida. El economista resume los sentimientos heridos al declarar que “Goldman Sachs tiene un problema de David Solomon”.

No sé muy bien cuánto crédito darle a todo esto. La banca de inversión y los mercados de capitales, los negocios de Goldman, están llenos de gente inteligente y agresiva que piensa que deberían estar a cargo de todo y tener números de teléfono de periodistas. Después de haber escrito artículos sobre otros bancos que se parecen mucho al artículo del WSJ, sé que importa mucho quiénes son las fuentes anónimas y, a menos que usted escriba el artículo, no puede saberlo. Desde fuera, para saber qué tan buena es realmente una historia de este tipo, sólo hay que esperar y ver cómo se desarrollan las cosas.

Estoy de acuerdo con Rupak Ghose, quien recientemente argumentó en Alphaville que Solomon, según la mayoría de las medidas objetivas, ha hecho un trabajo bastante bueno como director ejecutivo de Goldman. La acción ha tenido un buen desempeño en relación con la mayoría de sus pares durante su mandato y el banco ha mantenido o aumentado su participación de mercado en sus negocios principales. Podemos debatir el grado de responsabilidad de Solomon por las desastrosas desventuras del grupo en la banca de consumo, que él no inició, pero sí presionó con fuerza a pesar de las objeciones de otros ejecutivos. Sin embargo, todos coinciden en que, si bien la banca de consumo fue una mala apuesta, no fue demasiado grande.

Mi sospecha es que, en la medida en que Solomon tenga un objetivo pintado en su espalda, las razones podrían tener tanto o más que ver con las tensiones estructurales incorporadas en el negocio de Goldman como con su personalidad.

Hay dos tensiones destacables, una histórica y otra financiera. La tensión histórica, la menos importante de las dos, es que la estructura de la industria financiera global ha cambiado y Goldman Sachs ya no es el pez gordo, como lo era hace 15 o 20 años. Ese honor corresponde, de diversas maneras, a las grandes casas de capital privado, a los grandes administradores de activos de quienes las casas de capital privado son cada vez más indistinguibles, y a los grandes fondos de cobertura. Goldman, ahora un banco fuertemente regulado, es menos dinámico, menos rentable y menos influyente que estas entidades no bancarias. Me llamó la atención esta cita en el artículo de la revista New York:

“No creo que el lugar sea realmente Goldman Sachs”, dice uno de los antiguos socios, cuyos antiguos colegas lo llaman ahora a diario para quejarse. «Goldman tenía ese tipo de prestigio mágico de ser el tipo más inteligente de la sala, y ya no se siente así».

Es innegable que Goldman, y los principales bancos de inversión en general, no tienen el prestigio que alguna vez tuvieron, pero es difícil ver por qué eso es culpa de Solomon. El mundo ha cambiado constantemente desde la crisis financiera y Goldman no ha estado entre los grandes ganadores del cambio. Para algunas personas del grupo, ese centavo parece estar cayendo recién ahora.

La tensión más importante se da entre los socios de Goldman y sus accionistas. Es bastante simple y obvio, pero eso no hace que sea más fácil de resolver. Desde el punto de vista de los inversores del mercado público, los rendimientos de Goldman no son tan buenos. Al mismo tiempo, los socios del banco exigen salarios muy altos, y dárselos es un lastre para esos retornos.

Desde 2010 (un año que elegí para mantener las fluctuaciones salvajes de la crisis financiera fuera de escena), el rendimiento sobre el capital común tangible en Goldman ha promediado un poco más del 11 por ciento, y el valor contable tangible por acción ha crecido un poco por debajo del 8 por ciento. por ciento (mis cálculos, utilizando datos de S&P Capital IQ). Más de la mitad del aumento en TBV/S se debe a la reducción del recuento de acciones debido a las recompras de acciones.

Gerard Cassidy de RBC señala que el crecimiento de Goldman en valor contable tangible por acción más dividendos lo coloca en la cima de la clasificación bancaria en los últimos cinco años, y supera a JPMorgan, por ejemplo, en cinco, 10 y 20 años:

El problema es que, para el volátil y apalancado negocio de Goldman, los inversores no creen que vencer a los bancos diversificados sea suficiente. Es por eso que la acción tiene dificultades para cotizar consistentemente por encima de 1x el valor contable tangible. Puede que esto sea irracional, pero así es. La empresa apunta a un Rotce promedio del 15 al 17 por ciento a lo largo del ciclo económico y, si lo logra, la valoración seguramente aumentará. Pero eso aún está muy lejos.

De modo que Solomon se encuentra en el punto de apoyo de la tensión entre inversores inquietos y socios avariciosos. Cuando el banco intenta lograr cierto apalancamiento operativo sobre los gastos salariales (que representan la mitad de los gastos totales) manteniendo bajas las bonificaciones, a los empleados no les gusta mucho. La extrema volatilidad de los resultados de los últimos años sólo puede haber exacerbado estas tensiones, al igual que la lenta comprensión de que los banqueros y operadores de Goldman ya no son los peces gordos más importantes.

Todas las empresas enfrentan la tensión de dividir el botín entre empleados y propietarios. Pero en Goldman es particularmente grave porque el negocio depende mucho del talento de los empleados, que es fácilmente transferible a otras empresas. La armonización de intereses pagando a los socios en acciones no ayuda, porque los empleados entienden perfectamente todas las compensaciones relevantes y requerirán más salario si se trata de acciones, lo que aumenta la dilución de otros accionistas.

Otros grandes bancos (JPMorgan, Morgan Stanley, Bank of America) no sufren el mismo problema en la misma medida porque tienen negocios con mayores rendimientos fuera de la banca de inversión y los mercados de capitales, que mantienen contentos a los inversores sin quitarles la piel de la nariz a los comerciantes y banqueros de inversión. El accidente automovilístico de Goldman ha demostrado lo difícil que es construir estos negocios sin una gran ventaja inicial. Probablemente Goldman simplemente tenga que ser Goldman.

Quizás Solomon sea un tipo abrasivo. Pero supongo que cualquiera que ocupara su asiento en este momento sería bastante impopular.

una buena lectura

«Suena cursi, pero el dinero no es tan importante para Carl[Icahn]. . . Es ganar eso es importante.”

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