Dara Khosrowshahi de Uber defiende la política de recompra

Buen día. Aquí en Unhedged recibimos una buena cantidad de correo de lectores que piensan que estamos equivocados. No suele provenir del director ejecutivo de una empresa sobre la que hemos escrito. Sin embargo, ayer Dara Khosrowshahi de Uber escribió para defender la política de recompra de la compañía, que hemos criticado recientemente. Es un comentario sustancial y lo hemos incluido a continuación. Si otros directores ejecutivos (aparte de John Ridding) tiene quejas, envíelas a: [email protected] y [email protected].

Dara Khosrowshahi de Uber responde

Hemos argumentado que el plan de Uber de recomprar acciones de manera constante es una mala idea: sólo se deben recomprar acciones de una manera que dependa del precio, y Uber está creciendo tan rápido que debe tener inversiones internas de mayor rendimiento. También hemos señalado nuestras objeciones a la práctica de Uber de excluir la compensación en acciones de las ganancias ajustadas. Es la compensación de acciones la que lleva al aumento del recuento de acciones, lo que a su vez incentiva la recompra de acciones, incluso cuando no son rentables.

El director ejecutivo de Uber, Dara Khosrowshahi, ve las cosas de manera diferente y se tomó el tiempo de explicar por qué en un correo electrónico, que con su permiso reproducimos (con una ligera edición) a continuación. No estamos de acuerdo con todo esto, pero tenemos curiosidad por saber dónde terminan los lectores:

“Acerca de que las recompras dependen del precio: estoy de acuerdo con su opinión (y la del señor Buffett). Buffett es uno de los mayores inversores del mundo: lo que hace es estimar el valor razonable. La mayoría de las empresas y la mayoría de los directores ejecutivos no son inversores. Por supuesto que asignamos capital, pero esa asignación de capital es en su mayor parte operativa. Confío bastante en la capacidad de mi equipo para identificar proyectos técnicos de alto rendimiento frente a las alternativas, pero si me preguntan si PepsiCo o Coca-Cola es la mejor inversión. Bueno, esa no es mi área de especialización. También he observado que los directores ejecutivos de inversores no profesionales tienden a ser bastante deficientes a la hora de realizar recompras. Por lo general, se sienten demasiado confiados cuando sus acciones tienen un impulso positivo («¡por supuesto que el precio de mis acciones va a subir!») y asustados o poco confiados cuando sus acciones pierden impulso, y en ese caso tienden a acumular efectivo innecesariamente.

También creo que los mejores días de Uber están por llegar: tenemos un negocio grande, similar a un servicio público, que todavía está en los primeros días de penetración en su mercado.

Esto nos ha llevado a concluir que un programa de recompra consistente es la respuesta correcta para Uber. Estamos tomando la humilde ruta de inversión de promediar el costo en dólares durante lo que esperamos sean varios años. Por supuesto, esto no nos impide adoptar una postura más agresiva en materia de rentabilidad del capital si nuestras acciones se dislocan en los próximos años. También vale la pena enfatizar que la creación de valor a partir de un programa de recompra no ocurre en 1, 2 o incluso 3 años, sino al hacerlo de manera sistemática y predecible a medida que continuamos escalando de manera rentable.

Planteó otra pregunta sobre la capacidad de Uber para invertir más en nuestro negocio. Por supuesto que podemos invertir más. . .[but]Generalmente existen dos tipos de inversiones que podemos realizar: de coste variable (marketing, incentivos, etc.) y de coste fijo (jefes de ventas, ingenieros, etc.). Es cierto que podemos invertir más para contratar ingenieros que creen nuevas funciones que podrían generar un retorno de la inversión de más del 20 %. Sin embargo, los ingenieros son un costo fijo al que debemos comprometernos durante los próximos 5 años o más. Por el contrario, si una inversión en bolsa no funciona, puedes simplemente venderla.

Como director ejecutivo de Uber, tengo que apostar a que mi grupo de ingeniería no solo obtendrá un rendimiento superior al 20 % el próximo año, sino que también obtendrá un rendimiento similar del 20 % superior todos los años posteriores. Envíe un gran proyecto, identifique otro, envíe nuevamente, enjuague y repita. Si mi módulo de ingeniería no logra recuperar su costo de capital, no puedo venderlo; tendría que despedirlos. Esto conlleva un costo financiero pero, más importante aún, un costo humano y organizacional. Según mi experiencia, proporcionar un entorno de trabajo estable, desafiante pero consistente es enormemente beneficioso para nuestro equipo. Pueden concentrarse en el trabajo en lugar de establecer contactos para su próximo empleo en caso de que se produzca un despido. Si bien muchas otras empresas de tecnología contrataron en exceso durante la pandemia y posteriormente tuvieron que despedir a muchos de esos mismos empleados, hemos sido disciplinados en nuestro crecimiento y nos hemos centrado en crear excelentes productos en lugar de una reestructuración interminable”.

Euforia llamando

Casi todos los tipos de acciones (no sólo las tecnológicas estadounidenses de gran capitalización) están subiendo con fuerza, como señalamos ayer. Luego, le damos un giro vagamente positivo a este hecho. Se trata de un mercado alcista amplio, lo que debería hacerlo más estable que uno estrecho (aunque la evidencia de un vínculo entre la amplitud y el desempeño del índice es equívoca).

Sin embargo, en nombre del equilibrio periodístico, Unhedged se siente obligado a revelar también el lado oscuro de la historia: que nos acercamos a la euforia. Cuando todo el mundo ya se siente bien con todo, la decepción es el único lugar al que pueden acudir los mercados. Y parece que todos se sienten muy bien. Aquí está el diferencial alcista-bajista de la encuesta de la Asociación Estadounidense de Inversores Individuales, es decir, el porcentaje de encuestados que dicen que son alcistas menos el porcentaje que dicen que son bajistas. Ha llegado al decil superior del optimismo histórico:

Para aquellos de ustedes que piensan que las opiniones de los inversores minoristas no son un gran indicador, el indicador Levkovich de Citi combina AAII con un montón de indicadores de sentimiento basados ​​en el mercado (interés corto, margen de deuda, ratios de venta/compra, etc.). Da la misma lectura, no en un extremo salvaje, sino en el extremo más alto de la cordura:

Para aumentar las preocupaciones, en los últimos meses las acciones han pasado de ser caras a simplemente caras. A continuación se muestra la relación P/E final del S&P 500:

Existen otros signos de mareos. Algunas acciones individuales se han vuelto locas. Bryce Elder de Alphaville ha analizado recientemente un ejemplo, Super Micro Computer. Otra señal es la velocidad con la que el mercado ha abandonado una narrativa sobre por qué es probable que se obtengan ganancias: «¡las tasas bajarán y las valoraciones subirán!». – y abrazó otro: “¡La IA generará crecimiento en todas partes!”. Los alcistas más inteligentes apuntarán a un crecimiento constante de las ganancias y a los datos macroeconómicos. Pero aún así, llama la atención que las acciones hayan subido este año a pesar de que los rendimientos a largo plazo aumentaron del 3,8 por ciento al 4,3 por ciento y el número de recortes de tasas esperados para fin de año cayó de siete a cuatro. La historia de que la caída de las tasas equivale a un alza de las acciones fue un juguete divertido que el mercado desechó cuando apareció algo más brillante.

Entonces hay un poco de euforia en el aire. Pero, ¿qué pueden hacer los inversores con esta información? Quizás nada. Como todo el mundo sabe, la valoración no proporciona ninguna orientación sobre los rendimientos futuros excepto durante períodos de tenencia muy largos. El sentimiento ha sido una guía ligeramente mejor, al menos recientemente. Mire el gráfico AAII en la parte superior. Si nos remontamos a 2010, ha habido cuatro picos tan altos como los actuales: mayo de 2021, marzo de 2018, enero de 2015 y enero de 2011. En cada caso, el rendimiento del precio del S&P 500 durante el año siguiente fue prácticamente plano. Pero en cualquiera de esos momentos, ¿fue el impulso del mercado tan fuerte como lo es ahora?

Lo que tenemos, entonces, es una señal general de que las posibilidades de un accidente del mercado son algo elevadas (pero no podemos cronometrar ese accidente en absoluto) y que los rendimientos en los próximos años podrían tener dificultades para igualar los de los últimos años. Probablemente sea mejor seguir invirtiendo por ahora y ver si los signos de euforia se intensifican. Invertir es difícil.

¿Qué pasa con la velocidad del dinero?

La carta del lunes se basó en un documento reciente de la Reserva Federal de Dallas para explorar el vínculo entre la oferta monetaria y la inflación. En resumen, creemos que el vínculo parece débil (aunque la inflación de los precios de los activos puede ser una historia diferente).

Pero un montón de lectores escribieron para decir: ¿qué pasa con la velocidad? Una idea clásica en economía es la “teoría cuantitativa del dinero”, que describe la relación entre inflación, producción y dinero. Una variable clave es la “velocidad del dinero”, que refleja la frecuencia con la que el efectivo cambia de manos. La ecuación abreviada es PY = MV, o:

Nivel de precios * Producción real = Oferta monetaria * Velocidad del dinero

Esto es lo mismo que:

Producción nominal = Oferta monetaria * Velocidad del dinero

Entonces, sí, la velocidad del dinero (la frecuencia con la que se gasta el dinero en circulación) está relacionada con los precios, junto con la cantidad de dinero. Pero estas fórmulas son identidades contables, no relaciones causales. El monetarismo, por otra parte, es una afirmación causal: sostiene, aproximadamente, que la cantidad de dinero afecta el poder adquisitivo y la economía. En la década de 1970, uno particularmente fuerte cepa del monetarismo se afianzó. Sostenía que la velocidad del dinero era estable, por lo que lo único que realmente importaba para el poder adquisitivo, y de lo único de lo que tenían que preocuparse los banqueros centrales, era la cantidad de dinero.

El creencia fue que la velocidad está regulada por un apetito limitado por mantener efectivo. Si la velocidad cayera, la gente acabaría teniendo más dinero. Con el tiempo, se cansarían de tener dinero engorroso y sin intereses y lo utilizarían. La velocidad volvería a aumentar. Y en las décadas de 1960 y 1970, varias medidas de velocidad realmente parecían estables. Pero la relación se rompió. Después de la década de 1980, la velocidad se volvió notablemente volátil.

La era de la flexibilización cuantitativa desestabilizó aún más la velocidad. La respuesta a la crisis de 2008, con su agresiva compra de bonos e impresión de dinero, provocó predicciones de hiperinflación. En cambio, lo que ocurrió fue un colapso de la velocidad junto con una inflación y un crecimiento débiles:

La lección de ese período: una menor velocidad puede compensar incluso un enorme aumento de la oferta monetaria.

¿Qué cambió? Como comentamos en la carta del lunes, la Reserva Federal comenzó a pagar intereses sobre las reservas de los bancos comerciales, que anteriormente no habían producido nada. En el mundo de “escasez de reservas” anterior a 2008, la Reserva Federal influyó en las condiciones crediticias ajustando la (baja) oferta de reservas en el mercado de fondos federales a un día. Los bancos necesitaban poco dinero en efectivo a un día, pero también era una patata caliente sin intereses. Por lo tanto, una pequeña disminución en las cantidades de reservas podría hacer que los bancos se apresuren a conseguir efectivo y hacer subir la tasa de los fondos federales. Hoy en día, en el mundo de las “reservas amplias”, el efectivo está en todas partes y no es engorroso mantenerlo. La Reserva Federal pagará a su banco o fondo del mercado monetario un 5,4 por ciento por conservarlo.

Esto significa que la velocidad y la oferta monetaria ahora reflejan principalmente la política de balance de la Reserva Federal. Si la Reserva Federal está ampliando el balance, la oferta monetaria aumenta y la velocidad disminuye, porque el exceso de dinero en gran medida se queda ahí. Si la Reserva Federal está reduciendo su balance, el dinero disminuye y la velocidad vuelve a aumentar. Esa ha sido precisamente la experiencia de la pandemia, como muestra el siguiente gráfico (tenga en cuenta que el colapso de la velocidad inicial ocurrió en un período de alto crecimiento y alta inflación, a diferencia de 2008):

El chiste para los inversores, especialmente aquellos inmersos en el consenso monetarista de los años 1970, es que el dinero ya no es lo que solía ser. Observar la oferta monetaria y la velocidad del dinero no ofrece una perspectiva confiable para la inflación porque la Reserva Federal impulsa ambas. (Ethan Wu)

una buena lectura

Un problema de la política estadounidense: perder elecciones es demasiado agradable.

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