El escritor es economista jefe de grupo en Société Générale
El animado debate sobre el nuevo y volátil panorama inflacionario es palpable en los mercados. No se trata solo de cómo los diferentes factores pueden afectar el aumento de los precios, sino también de las consecuencias que esto conlleva para las tasas de interés.
Incluso en mayo, hemos visto cambios sustanciales en los mercados, ya que los inversores han buscado ponerle precio a las probables respuestas de los bancos centrales a los aumentos repentinos de la inflación.
La brecha transatlántica en los rendimientos de los bonos a 10 años de referencia en EE. UU. y Alemania aumentó a 2,0 puntos porcentuales a principios de mayo, pero desde entonces se ha reducido en 0,30 puntos. La reducción de la brecha en los rendimientos reales después de tener en cuenta la inflación ha sido aún más impresionante, cayendo casi 0,70 puntos en mayo.
Es útil pensar en los rendimientos de los bonos largos como un reflejo de las tasas de política reales probables, la inflación esperada y una prima por la duración de la inversión. El cambio en el precio relativo de las expectativas de la política monetaria explica en gran medida la reciente reducción del diferencial real.
Los mercados de bonos confían más en que la Reserva Federal de EE. UU. se mantendrá alejada de las subidas de tipos de 0,75 puntos porcentuales y se mantendrá en movimientos de 0,50 puntos por ahora. Al mismo tiempo, el Banco Central Europeo ha señalado un despegue más temprano para los aumentos de tasas: los mercados se han apresurado a descontar un retorno más rápido de la política monetaria a niveles más normales para la eurozona. Esto, a su vez, también ha hecho que el euro recupere parte de su caída anterior frente al dólar.
Es un mundo muy diferente a lo que se vio durante la década anterior a la pandemia, un período marcado por el predominio de la debilidad estructural de la demanda, lo que dejó a los bancos centrales luchando por llevar la inflación al objetivo. El término estancamiento secular tomó el centro del escenario.
En la lista de argumentos de que la inflación será estructuralmente más alta a partir de ahora, muchos caen en la categoría de shocks negativos del lado de la oferta, ya sean cadenas de suministro más regionalizadas, mayor proteccionismo, escasez de habilidades o fricciones en la transición climática.
Podría decirse que muchos de estos shocks de oferta bien podrían afectar negativamente a la demanda, aumentando la posibilidad de que los bancos centrales enfrenten la difícil elección de tener que subir las tasas a pesar de un crecimiento económico más débil.
Como resultado, en ambos lados del Atlántico, el debate sobre si surgirá un estancamiento secular o una estanflación de la volatilidad reciente ahora se encuentra en el centro de la política del banco central. Pero es probable que veamos una reducción de la brecha esperada en el rendimiento de los bonos entre los EE. UU. y la eurozona.
Los temores de estanflación hasta ahora han sido más visibles en la Fed que en el BCE, pero esto puede estar a punto de cambiar. Aparte de los shocks del lado de la oferta, la inflación actual es el resultado de la reactivación rápida de las economías después de la pandemia, impulsada por los ahorros acumulados y las políticas fiscales expansivas. Esto es especialmente cierto en los EE. UU., donde el estímulo fiscal impulsó los ingresos totales de los hogares muy por encima de las pérdidas relacionadas con la pandemia.
Sin embargo, la postura de la política fiscal a ambos lados del Atlántico puede estar a punto de cambiar de lugar, con un endurecimiento significativo en los EE. UU., mientras que la zona del euro sigue siendo más acomodaticia. Estructuralmente, además, existe la cuestión de si las presiones sociales y el envejecimiento de la población tentarán a los gobiernos de la eurozona a aplicar aún más estímulos fiscales. Si bien esto podría contrarrestar los esfuerzos del BCE para controlar la inflación, la política del banco central que se inclina contra el estímulo fiscal con su postura política puede ser muy desafiante.
Otra área de divergencia en las fuerzas que dan forma al crecimiento y la inflación entre EE. UU. y Europa es cómo abordan la transición climática, con la UE expresando una mayor determinación de moverse más rápido que Washington.
A pesar de que la aceleración de estos esfuerzos es bienvenida, la carrera para impulsar la inversión verde podría tener dificultades dada la unión bancaria incompleta de la UE, la unión del mercado de capitales aún incipiente y la falta de una herramienta fiscal común permanente a gran escala. El riesgo ahora no es solo el aumento de los precios de la energía en la UE como resultado de los esfuerzos de transición climática, sino también la escasez de materiales o habilidades laborales.
Esto significaría que el BCE tendría que responder de manera más agresiva para mantener la inflación bajo control, lo que a su vez reduciría la brecha de tasas esperada entre EE. UU. y la eurozona.
Finalmente, en cuanto a la dinámica salarial, el impulso de los aumentos salariales en EE. UU. muestra los primeros indicios de moderación. Al mismo tiempo, las diferencias en la velocidad de la recuperación y en la organización del mercado laboral implican que el repunte de los salarios aún puede tener cierto margen de maniobra en la eurozona. Nuevamente, un argumento para que la brecha de la tasa real al otro lado del Atlántico se reduzca aún más y con ese potencial también para una mayor apreciación del euro.