Las analogías con los aviones se han vuelto frecuentes en los comentarios de los mercados durante el año pasado, generalmente centrados en la medida en que Jay Powell, piloto de la Reserva Federal de EE. UU., puede deslizarse hacia un buen aterrizaje suave en la economía. ¿Puede diseñar una desaceleración de la inflación sin causar un desplome?
Los pasajeros se están poniendo nerviosos, al parecer. “Prepárense para una pérdida repentina de presión”, escribió esta semana Matt King, estratega de mercados globales de Citi. En una nota a los clientes, dijo que el desempeño innegablemente decente en los mercados clave en lo que va del año (el S&P 500 y el índice MSCI World subieron alrededor del 8 por ciento) a menudo se atribuye a “mejoras genuinas” en la perspectiva económica.
No lo crea, dijo, y sugirió que los precios de los activos se están comportando una vez más como si los bancos centrales se estuvieran entregando a la flexibilización cuantitativa: compras de bonos que complementan los recortes de las tasas de interés en un esfuerzo por respaldar la economía.
“Los movimientos del mercado este año han tenido una sensación decididamente similar a la de QE, ¿no crees?” el escribio. “Volatilidad de las acciones misteriosamente baja. . . los rendimientos reales retroceden hasta el extremo inferior de los rangos recientes. Valoraciones tanto en bonos como en acciones que nadie parece capaz de conciliar con la retórica del banco central o la [fundamentals].”
Incluso Bitcoin se ha estado recuperando, señaló. Si cree que es porque el token criptográfico ha demostrado una nueva utilidad significativa, tengo un NFT de un puente para venderle. En el metaverso. En cambio, la única función útil que cumple Bitcoin es decirle al mundo que algo peculiar está pasando por el sistema financiero.
En este caso, dijo King, es una acumulación de reservas. “Sobre la medida que cuenta para los mercados, a saber, las reservas, los bancos centrales han agregado $ 1 billón en liquidez global, o QE de facto”. Él calcula que ha agregado un 10 por ciento a las acciones globales.
La primera gran inyección vino del Banco de Japón. Hacia fines del año pasado, agregó más de $200 mil millones en reservas para defender su política de larga data de mantener bajos los rendimientos de los bonos. En ese momento, la mayoría de los administradores de fondos con los que hablé se rieron de la sugerencia de que esto estaba ayudando a los precios de los activos globales, incluso en los márgenes. Ahora es ampliamente aceptado como un hecho.
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La gruesa capa de guinda del pastel provino de la Reserva Federal, que intervino para aliviar la presión después de que Silicon Valley Bank quebrara en marzo. Eso equivalía a una reversión de alrededor de dos tercios de la reducción del balance del banco central de EE. UU. que había tenido lugar anteriormente.
“Pero si bien los conductores individuales son variados y complejos, ahora esperamos que casi todos se detengan o retrocedan por completo”, dijo King. “Creemos que esto podría sustraer entre $600 mil millones y $800 mil millones en liquidez global en las próximas semanas. . . Siga observando los datos de liquidez y abróchese el cinturón”.
Ciertamente parece que los inversores se están abrochando el cinturón de seguridad, por si acaso. La última encuesta mensual de administradores de fondos del Bank of America de esta semana destacó un estado de ánimo profundamente bajista. Un grueso 63 por ciento de los inversionistas encuestados ahora esperan que la economía se debilite, 13 puntos porcentuales más en el mes.
Quizás lo más inquietante es que las asignaciones a bonos se habían disparado hasta la mayor posición sobreponderada desde marzo de 2009. Parte de eso proviene de los inversores que compraron la enorme caída en los precios de los bonos del gobierno en el transcurso del año pasado. Pero la posición infraponderada de los administradores de fondos en acciones en relación con los bonos se ha extendido al nivel más extremo desde la crisis financiera, señaló BofA.
¿Tiene sentido este nivel de alarma? Los mercados son increíblemente resistentes dada la lista de cosas por las que nos han dicho que nos preocupemos últimamente. ¿Una recesión? Ninguna señal particular de eso. ¿Una crisis bancaria? De nuevo, no. “[The failure of SVB] podría haber sido un momento del Archiduque Fernando que enciende un fuego”, dice Fahad Kamal, director de inversiones del banco privado SG Kleinwort Hambros. “Pero no parece que lo fuera”.
Para Kamal, claro, un drenaje de liquidez de los bancos centrales podría ser la gota que colma el vaso. Pero ninguna de las otras razones para correr a las colinas realmente ha mordido. “Los pesimistas son pesimistas”, dice, pero, no obstante, ha mejorado su tolerancia al riesgo a neutral en los últimos meses, en parte debido a la gran resistencia que han mostrado los mercados en lo que va de 2023.
Stéphane Monier, director de inversiones de Lombard Odier Private Bank, se encuentra entre los que están desconcertados por el desajuste entre el estado de ánimo bastante ansioso entre los administradores de fondos y la aparentemente mala salud de los mercados bursátiles. “Nadie es particularmente optimista”, dice. “El rally se está moviendo solo, todos están un poco sorprendidos”.
Está tratando de mantenerse neutral y relativamente optimista, pero para hacerlo necesita lo que él llama “muletas”, como los derivados que ha comprado para proteger su cartera en caso de un impacto significativo en las acciones estadounidenses. Si el índice S&P 500 cae un 15 por ciento aproximadamente, el 10 por ciento de su exposición a acciones estadounidenses está protegido.
Los viajeros nerviosos claramente no se están quedando sin cosas nuevas por las que preocuparse. Ciertamente vale la pena tomar en serio la advertencia de Citi. Pero parece que los pesimistas están gritando al vacío. Como me dijo recientemente un banquero: “Estoy cansado por ellos”.