Los swaps de incumplimiento crediticio son una forma de seguro contra incumplimientos de bonos. En esta historia, aparecen como instrumentos de engaño en lugar de «armas de destrucción masiva», la etiqueta que Warren Buffett aplicó una vez a todos los derivados. Puede especular sobre si los inversores fueron engañados por sus propios instintos o por otros factores. Esto no cambia la historia, o sus conclusiones.
El precio de los CDS de Deutsche Bank se disparó durante la tarde del jueves 23 de marzo y la mañana siguiente. Boaz Weinstein, fundador del fondo de cobertura Saba y experto en CDS que alguna vez trabajó para Deutsche, destacó esto en un tuit. “[I am] Escuché que se debe en parte a la cobertura de la contraparte”, escribió, “pero el movimiento es realmente violento”.
Otros expertos se amontonaron. Olían sangre. Deutsche tiene algunas características comunes con Credit Suisse, que está en apuros, y que los funcionarios suizos habían juntado con UBS días antes. “La fatalidad bancaria está de vuelta en Europa”, tuiteó uno. “Precio de mercado 31 por ciento de probabilidad de incumplimiento para los bonos subordinados de DB”.
Las acciones de Deutsche cayeron más del 14 por ciento. Esto generó grandes ganancias para los vendedores en corto. Habían vendido por adelantado alrededor del 3 por ciento de las acciones de Deutsche, según documentos.
La columna Lex del FT, que no es nada divertida en medio del pánico del mercado, escribió que Deutsche no iba a quebrar. Ese fin de semana, la burocracia alemana no juntó a Deutsche con Commerzbank ni con nadie más a modo de rescate. Las acciones de Deutsche recuperaron sus pérdidas durante los días siguientes.
El sesgo de confirmación es la tendencia humana a usar nueva información para justificar las creencias existentes. Los inversores ya estaban ansiosos por Deutsche. Es un banco del norte de Europa famoso y de bajo rendimiento, como Credit Suisse, aunque su período de mala gestión de la toma de riesgos fue más antiguo. Credit Suisse CDS había subido bruscamente antes de que las autoridades suizas intervinieran.
Pero los CDS son malos barómetros de si un banco está en problemas. “Este es un pequeño mercado peculiar”, dice un jefe comercial. “No tiene liquidez y los informes comerciales son irregulares”. En EE. UU., las nuevas transacciones de CDS cubren bonos corporativos por valor de unos 3.000 millones de dólares diarios a un coste mucho menor que esa cifra. Esto se compara con transacciones por valor de casi 50.000 millones de dólares en los bonos subyacentes.
Además, los comerciantes dicen que tan solo una cuarta parte de los CDS involucran a inversores preocupados que se aseguran contra incumplimientos de bonos. Los bancos, por ejemplo, suelen comprar CDS sobre sus propios bonos para mantener la exposición al riesgo de sus carteras de negociación dentro de los límites reglamentarios.
Es bastante sencillo calcular un riesgo de incumplimiento de uno en tres a partir de un alto precio de CDS a cinco años, como lo hicieron los usuarios habituales de Twitter. Pero la suma tiene dos defectos fatales. Primero, incluye una estimación de la cantidad que los deudores podrían recuperar si un emisor incumpliera. Pero los reguladores financieros de la UE y Alemania intervendrían antes de que Deutsche se encontrara en una situación tan desesperada. En segundo lugar, la suma no compensa la falta de liquidez de un mercado donde las transacciones pequeñas ejercen una gran influencia sobre los precios.
Los derivados son instrumentos con engranajes. Pero si los CDS aumentan entre un 25 y un 30 por ciento en unas pocas horas y los precios de los bonos solo caen 3 centavos por euro en respuesta al mismo riesgo, sugiere que la relación de precios es débil. Esto fue lo que le pasó a Deutsche.
Los inversores, disfrazados de Chicken Little, parecieron no darse cuenta. Una bellota, en forma de espiga de CDS, había caído sobre sus cabezas. Estaban convencidos de que el cielo se estaba cayendo.
Los reguladores sospechan que alguien, presumiblemente vendedores en corto vulgares, dejó caer esa bellota deliberadamente. Andrea Enria, máximo supervisor del Banco Central Europeo, ha pedido una revisión del mercado. No sería una sorpresa total si esto recomendara la compensación central y una mayor transparencia comercial para los CDS. Los reguladores siempre quieren más de estas dos cosas.
Una respuesta regulatoria más agresiva sería prohibir que cualquier persona compre CDS bancarios si no tiene alguna exposición a los bonos subyacentes. La UE impuso un freno a las compras de los llamados CDS desnudos sobre bonos soberanos en 2011 a raíz de la gran crisis financiera. Podría extender la prohibición a los CDS sobre los bonos de los bancos de importancia sistémica mundial, los prestamistas de primer nivel del mundo.
Tengo una solución más simple: los inversores deberían esforzarse más para distinguir entre bellotas y el cielo cayendo sobre sus cabezas. Las características del mercado de CDS hacen que los precios que genera sean de interés anecdótico, más que de importancia fundamental.
Cuando entre en pánico, deténgase, respire, piense. Funciona en emergencias físicas. También debería funcionar en emergencias financieras.