Todavía era fácil para Freddy Heineken. El posterior magnate de la cerveza consiguió en los años 50 que la cervecería Heineken volviera a manos de la familia con un astuto truco. Su padre había perdido la participación mayoritaria debido a ajustes financieros en los años anteriores. El joven Freddy, fallecido en 2002, transfirió en 1950 el resto de las acciones familiares a una nueva empresa desconocida y empezó a comprar silenciosamente nuevas acciones en la bolsa. En cuatro años consiguió aumentar la participación en esta empresa por encima del 50 por ciento sin que nadie se diera cuenta, tras lo cual entró triunfalmente en el despacho del entonces presidente del consejo de administración: «Desde ayer tengo la mayoría de las acciones de esta empresa. compañía.» La junta directiva actual quedó completamente sorprendida y Heineken recuperó su cervecería.
El hecho de que las cosas ya no sean tan fáciles en estos días quedó demostrado la semana pasada por una acción de la Autoridad de los Mercados Financieros de los Países Bajos (AFM). El regulador bursátil obligó a dimitir al banco de inversión Goldman Sachs informar una posición corta del 12 por ciento en Philips. Goldman Sachs, contratado por Exor como banco guía, construyó esa posición en el período previo a la entrada amistosa de Exor Holding como accionista de Philips. La sociedad de inversión de la multimillonaria familia italiana Agnelli, conocida por Fiat y Ferrari y que cotiza en la Bolsa de Ámsterdam, anunció el lunes 14 de agosto por la mañana que tenía una participación del 15 por ciento en el grupo de tecnología médica. Una completa sorpresa para el mundo exterior, porque hasta ese momento Exor no había manifestado ningún interés en Philips.
Umbrales de notificación
Y eso fue extraño, porque a diferencia de lo que ocurría en los años 50, ahora existen reglas para generar una participación en una empresa que cotiza en bolsa. Desde 1997, los inversores están obligados legalmente a informar al regulador los grandes intereses acumulados en el plazo de un día. Inicialmente el umbral era del 5 por ciento de las acciones, pero según la actual Ley de Supervisión Financiera (Wft) se ha reducido incluso al 3 por ciento. Los inversores también deben informar al regulador si se superan los umbrales del 5 por ciento, del 10 por ciento, etc. La AFM se toma en serio su tarea de supervisión, como lo demuestran las multas de 500.000 y 1,7 millones de euros que la autoridad impuso esta primavera a dos inversores por no haber presentado dichos informes.
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El propósito de los umbrales de información es principalmente garantizar que el público sepa quién está a cargo dentro de una empresa. Además, los grandes inversores que entran o salen pueden decir algo sobre las expectativas futuras de una empresa, información relevante para otros actores del mercado financiero. La forma en que Exor se unió a Philips con la ayuda del banco de inversión Goldman Sachs plantea la siguiente pregunta: ¿funcionan las normas de transparencia actuales si los inversores aparentemente pueden encontrar formas creativas de eludir esta obligación de informar?
Nadie duda de que existen formas de acumular legalmente un interés mayor sin tener que informarlo previamente. Los grandes inversores también tienen interés en esto: si Exor hubiera anunciado inmediatamente que continuaría comprando acciones hasta un 15 por ciento cuando superara el umbral del 3 por ciento, entonces el precio de las acciones se habría disparado inmediatamente. Eso habría hecho que toda la operación fuera mucho más costosa para Exor. Según el profesor de Derecho financiero de Leiden, Rogier Raas, también socio del bufete de abogados Stibbe, esto genera tensión: «Tanto el legislador como la autoridad supervisora reconocen que la intención de realizar una transacción no tiene por qué ser comunicada».
Astucia financiera
Los inversores se están disparando en el pie con demasiada transparencia. Y ahí es donde entran los bancos de inversión y los abogados, especializados en realizar construcciones financieramente inteligentes y legalmente aceptables. En el caso de eludir la obligación de informar, esto se puede hacer de forma muy sencilla, afirman los expertos. Por ejemplo, un inversor puede contratar a uno o más bancos simultáneamente para preguntar a los accionistas existentes si quieren vender su participación y acordar que esas acciones se entregarán en un momento específico. Por lo tanto, el interés total puede superar el valor umbral de una sola vez. La obligación de informar sólo surge cuando la transacción se ha completado.
Pero hay más formas de evitar la obligación de informar. La semana pasada quedó claro que Goldman Sachs no sólo había comprado acciones en nombre de Exor (una posición larga), sino que también había llegado a acuerdos para vender acciones que aún no poseía (una posición corta). La compensación de estas dos posiciones crea la llamada posición corta neta, que, aunque también está sujeta a la obligación de informar, oculta un número de acciones mucho mayor que el que muestra la posición neta.
AFM en conversaciones con actores del mercado
También surge la pregunta: ¿qué parte está sujeta exactamente a la obligación de informar? Goldman Sachs acumuló enormes intereses en Philips hasta mediados de agosto, pero según los expertos lo hizo (en parte) como una denominada creador de mercado – entonces compraron las acciones en nombre de otra persona. En esa situación, la obligación de informar no se aplica. Gracias a este tipo de construcciones un tanto turbias pero legales, el caso Exor-Philips finalmente no implicó una violación de la obligación de informar, afirman fuentes conocedoras del asunto. El hecho de que Goldman Sachs decidiera informar sobre la posición corta en Philips fue más una forma de buena voluntad hacia la AFM que una obligación legal o una multa en el aire.
Sin embargo, la AFM tampoco parece estar del todo contenta con la cuestión. El regulador ha anunciado que pronto entablará conversaciones con un grupo de participantes del mercado para ver si deberían existir regulaciones o reglas más claras para «estructuras de transacción en las que se puedan adquirir grandes participaciones en empresas cotizadas en muy poco tiempo». La AFM cita como principal motivo la posible asimetría de información en este tipo de acuerdos. Con esto, el regulador se refiere a la diferencia de poder entre grandes actores como Goldman Sachs y Exor, que emplean expertos para dar forma a un acuerdo, y los pequeños inversores que carecen del conocimiento y los recursos para hacer lo mismo.
Organizaciones de inversores críticas
Por lo tanto, las organizaciones de inversores reaccionaron críticamente a la acción de Exor en Philips. Se preguntan si no se han visto perjudicados porque un gran inversor pudo generar un gran interés en silencio y a un precio de las acciones históricamente bajo. En parte por esta razón, la AFM está trabajando en una reconstrucción detallada de lo que sucedió exactamente recientemente en Exor y Philips. Porque en este caso se trataba de un accionista amigo y una empresa que buscaba un inversor fiable a largo plazo. ¿Pero qué pasa si se aplican los mismos métodos en una adquisición hostil? Las construcciones utilizadas siguen siendo legales, pero ¿son también deseables? El regulador publicará los resultados de ese análisis en noviembre.
En última instancia, esta cuestión podría conducir a un mayor endurecimiento de las normas, afirma un portavoz de la AFM. Por ejemplo, los valores umbral para la obligación de informar también se han endurecido aún más a lo largo de los años según la práctica. Y luego tendremos que esperar hasta que se invente una nueva astucia financiera para acumular una gran participación en una empresa sin que nos vean.
Una versión de este artículo también apareció en el periódico del 16 de septiembre de 2023.