Cómo la compra de Morrisons se convirtió en una pesadilla para Goldman Sachs

Los banqueros de Goldman Sachs estaban en un agujero.

Era febrero de 2022 y estaban tratando de vender bonos y préstamos por valor de más de £ 5 mil millones que respaldaban la mayor compra apalancada del Reino Unido en años: la adquisición de Morrisons por parte de la firma de capital privado estadounidense Clayton, Dubilier & Rice por £ 10 mil millones.

Estaban muy atrasados, ya que habían suspendido los planes antes de Navidad cuando la rápida propagación de la variante del coronavirus Omicron puso nerviosos a los inversores. Pero ahora el panorama económico se estaba oscureciendo y los mercados se estaban enfriando.

Aún así, Goldman tenía un plan. Sus banqueros acababan de vender la parte más arriesgada de la deuda de 1.200 millones de libras esterlinas a puerta cerrada y planeaban lanzar el proceso de sindicación por el resto a finales de mes. Incluso creían que podrían evitar perder en el trato.

Luego, los tanques rusos cruzaron la frontera hacia Ucrania.

La guerra desencadenó un impacto económico que convertiría el mega acuerdo de Morrisons de un billete de ensueño para los banqueros en una pesadilla. La compra del supermercado ha costado a los bancos que suscribieron el acuerdo cientos de millones de libras y ahora simboliza los excesos de la era del dinero barato.

“Es el mayor fiasco desde Boots LBO”, dijo un administrador de fondos de préstamos, refiriéndose a la compra apalancada de la cadena de farmacias británica en 2007 que dejó a los bancos con miles de millones de libras de deuda a medida que cambiaban los mercados crediticios.

En las LBO, los bancos suscriben inicialmente la deuda y luego la venden a fondos especializados. Esto significa que los suscriptores pueden terminar registrando pérdidas si los inversores exigen rendimientos más altos de lo esperado inicialmente. Si un acuerdo realmente tiene problemas, puede terminar «colgado», lo que obliga a los bancos a mantener la deuda riesgosa en sus propios balances.

En una era de abundante liquidez, muy pocas operaciones salieron mal y los banqueros se volvieron más complacientes con los riesgos. A medida que se intensificó la competencia, se dejaron márgenes de seguridad cada vez más pequeños.

Ahora, mientras los bancos centrales elevan las tasas de interés en un intento por controlar la inflación, los bancos luchan por vender los acuerdos que firmaron antes de que el mercado cambiara. Muchos están sufriendo grandes pérdidas en el proceso.

Pero entre la gran cantidad de acuerdos europeos que podrían salir mal, el golpe que los bancos podrían recibir en la debacle de Morrison los coloca en una liga propia.

El grupo de 16 suscriptores ya ha sufrido una pérdida bruta de más de 200 millones de libras esterlinas al vender la deuda este año, según los cálculos del Financial Times. Marcar la deuda restante sin vender al mercado deja un agujero adicional de 400 millones de libras esterlinas.

Una advertencia de la historia

Cuando el apalancamiento se acumula sobre un negocio con márgenes reducidos y grandes costos fijos, existe la posibilidad de un desastre.

En 1989, en el apogeo del primer auge de LBO, la firma de inversión Isosceles se hizo cargo del grupo de supermercados Gateway, más tarde rebautizado como Somerfield, en un acuerdo multimillonario que fracasó casi de inmediato, cuando la exuberancia del mercado dio paso a la recesión.

Pero 30 años después, los recuerdos de la debacle se habían desvanecido. Con el capital privado encabezando una ola de dinero barato, la compra de comestibles de gran éxito había regresado.

En primer lugar, TDR Capital y los hermanos multimillonarios Issa compraron Asda por 6.800 millones de libras esterlinas en 2020. Los mercados de bonos basura al rojo vivo permitieron a los compradores aportar solo una pequeña parte de su propio dinero para completar la transacción, lo que volvió a despertar a los jefes de compra sobre lo lucrativos que eran estos las ofertas podrían ser.

Meses después, CD&R hizo su jugada con el rival de Asda, Morrisons.

En una nación de comerciantes, una firma estadounidense de capital privado que se abalanzó sobre un apreciado tendero causó revuelo. Morrisons había sido una empresa que cotizaba en bolsa desde la década de 1960, cotizando unos años después de que Sir Ken Morrison transformara los puestos del mercado de Bradford de su padre en un negocio de supermercados de pleno derecho.

En las décadas siguientes, Morrisons se convirtió en una de las cadenas de supermercados más grandes del Reino Unido, adquirió Safeway en 2004 y se expandió mucho más allá del corazón del norte de Inglaterra.

CD&R tenía un caballero del reino a bordo para suavizar la adquisición de Morrisons: Sir Terry Leahy, el exjefe de Tesco, fue asesor de la firma estadounidense durante mucho tiempo. Y aunque la gerencia de Morrisons defendió ferozmente su independencia, el precio de sus acciones había languidecido durante años, lo que hacía difícil resistirse a una oferta lo suficientemente alta.

En el lenguaje de la ciudad, Morrisons ahora estaba «en juego». Después de que el minorista rechazara el enfoque de CD&R de 8.700 millones de libras esterlinas en junio de 2021, la empresa estadounidense se vio envuelta en un tiroteo con el grupo de inversión Fortress, propiedad de SoftBank.

Mientras que CD&R contrató a Goldman como asesor y buscó un financiamiento de compra tradicional, Fortress buscó recaudar deuda respaldada por la propiedad de Morrisons. Sin embargo, a medida que las ofertas subían más y más, pronto alcanzó los límites de apalancamiento con los que los prestamistas especializados en bienes raíces se sienten cómodos.

“Simplemente no podíamos estirar más el financiamiento”, dijo una persona involucrada en la oferta de Fortress.

Cuando CD&R triunfó en octubre, el precio de Morrison había alcanzado los 10.000 millones de libras esterlinas. Sus bancos, encabezados por Goldman y BNP Paribas, junto con Bank of America y Mizuho, ​​estaban ahora en peligro por una enorme deuda de 6.600 millones de libras esterlinas. Los bancos se negaron a comentar.

Goldman tenía aún más exposición a través de 1.300 millones de libras esterlinas de «acciones preferentes» similares a deudas riesgosas, divididas en partes iguales entre su fondo interno y la firma de capital privado Ares Management.

“Fue un trato agresivo en un mercado caliente”, dijo un banquero senior de deuda. “Puedes ver por qué sucedió: durante años no hubo recompensa por ser conservador”.

Teniendo en cuenta los riesgos, Goldman había fijado los «límites» del acuerdo (la tasa de interés máxima que el prestatario puede pagar) en niveles incómodamente ajustados. En los bonos en libras esterlinas de alto rango de Morrison, si los inversores exigieran rendimientos superiores al 5,5 por ciento, los bancos comenzarían a acumular pérdidas.

No había lugar para el error.

Proyecto Magnum

En Goldman, los banqueros financieros apalancados gobiernan. El presidente ejecutivo, David Solomon, se curtió trabajando para el rey de los bonos basura, Michael Milken. El director financiero del banco, Denis Coleman, dirigió anteriormente la misma unidad de deuda europea que firmó el acuerdo de Morrisons.

Pero casi tan pronto como sus banqueros comenzaron a ejecutar el trato que habían denominado «Proyecto Magnum», las cosas empezaron a salir mal.

Goldman había prometido a CD&R que podrían vender la mayor parte de la deuda en libras esterlinas, con la esperanza de imitar el bono basura de 2.750 millones de libras esterlinas de Asda, el más grande jamás vendido en la moneda, meses antes. Pero en octubre, los rendimientos de los bonos de Asda aumentaron a una distancia cercana a los límites máximos del acuerdo de Morrison. Y los inversionistas esperaban obtener los nuevos bonos a un precio mejor que el de Asda.

Sin inmutarse, Goldman se embarcó en un ejercicio de «precomercialización» el mes siguiente, con el objetivo de asegurar grandes pedidos de grandes inversores antes de lanzar el acuerdo al mercado en general. Llegaron con las manos vacías.

Si bien los banqueros dijeron a los inversores que el acuerdo dejaría a Morrisons con un apalancamiento neto de más de cuatro veces, esto se basó en un número de ganancias muy ajustado que revirtió el golpe que recibió el tendero durante la pandemia. Incluso algunos inversionistas de deuda experimentados, generalmente acostumbrados al desempeño halagador de las firmas de capital privado, estaban entusiasmados con la escala de los ajustes, que aumentaron £745 millones de £ del ebitda anual de Morrisons a £1.200 millones del llamado «ebitda de estructuración».

Sin embargo, aunque los administradores de fondos dieron un gran rodeo al Proyecto Magnum, los banqueros ansiosos por una parte del gran grupo de tarifas del acuerdo se acumularon. En los últimos meses de 2021, 12 bancos optaron por unirse al sindicato original, tomando Goldman y la exposición de los otros tres bancos. hasta el 10 por ciento cada uno. Algunos prestamistas se unieron hasta diciembre, incluso después del esfuerzo fallido de precomercialización.

“De todos los involucrados en este fiasco, esos son los tipos que realmente deberían patearse a sí mismos”, dijo un banquero, que rechazó unirse al sindicato en esta etapa.

“Muy poco Goldman”

Goldman ha escapado de situaciones similares en el pasado.

En 2020, cuando la pandemia de coronavirus trastornó los mercados, Goldman se había ganado el préstamo puente más grande de Europa, respaldando la compra de 17.000 millones de euros de la división de ascensores de ThyssenKrupp. Si bien muchos pronosticaron grandes pérdidas, los bancos salieron ilesos después de que Goldman logró colocar algunas de las deudas más riesgosas de forma privada antes de esperar a que los mercados se recuperaran.

Sus banqueros recurrieron al mismo libro de jugadas con Morrisons, vendiendo 1.200 millones de libras esterlinas de deuda junior a la Junta de Inversiones del Plan de Pensiones de Canadá con un descuento en enero. Si bien los bancos sufrieron una pérdida cercana a los 50 millones de libras esterlinas, la medida alivió un poco la presión y el sindicato creyó que las tarifas del acuerdo superarían cualquier impacto en sus balances cuando vendieran el resto.

Mientras se preparaban para lanzar una oferta de deuda pública, Vladimir Putin lanzó una invasión a gran escala de Ucrania. Los mercados de crédito cayeron aún más profundamente en rojo, extinguiendo las esperanzas de no sufrir más pérdidas.

Además de la tensión general del mercado, el negocio de Morrisons estuvo en la primera línea de las presiones inflacionarias y la crisis del costo de vida que desató la guerra. Los ajustes de ganancias del Proyecto Magnum, que antes parecían meramente audaces, ahora les parecían a los inversionistas completamente desvinculados de la realidad.

En mayo, Goldman y los demás bancos pudieron cambiar £1.500 millones de los bonos de mayor rango del acuerdo a unos pocos inversionistas selectos, recibiendo un golpe de más de £150 millones en el proceso. La esperanza era que el mercado se recuperara cuando vendieran los 2.200 millones de libras restantes de préstamos. En cambio, los precios de los bonos de Morrison se desplomaron aún más poco después de la venta.

Muchos banqueros de deuda argumentan que Goldman no podía hacer mucho cuando los mercados comenzaron a cambiar dada la escala del acuerdo, equiparándolo a tratar de dar la vuelta a un superpetrolero.

“Ninguno de nosotros está feliz de perder dinero en una operación como esta, pero especialmente dado el tamaño, realmente creo que se ha eliminado el riesgo increíblemente bien dado el mercado”, dijo uno de los suscriptores de la operación.

Otros son más críticos.

“Es muy poco Goldman”, dijo un banquero rival. “Por lo general, están adelante cuando la marea comienza a cambiar”.

Los bancos deducen las tarifas y los intereses que ganaron en el trato al calcular su pérdida total, suavizando un poco el golpe.

Algunos de los suscriptores también han recurrido a una forma novedosa de evitar una pérdida: negarse a vender. BNP Paribas sorprendió a sus compañeros prestamistas cuando optó por no cambiar sus bonos Morrisons en mayo y, en cambio, mantenerlos en su balance.

Con los bonos garantizados de Morrisons cotizando ahora a alrededor de 80 peniques por libra, los bancos se enfrentan a más pérdidas en los préstamos que aún necesitan vender. Las personas cercanas al acuerdo dicen que han podido cambiar silenciosamente algunos de estos préstamos por encima de esos niveles en las últimas semanas, sin embargo, a menudo a prestamistas en Asia, una ruta que los banqueros rivales advierten que podría agotarse rápidamente.

Además de los bancos, los fondos que invirtieron en la parte más riesgosa del trato también podrían enfrentar pérdidas. Un inversor crediticio argumentó que los bonos junior de 1.200 millones de libras esterlinas, que CPPIB compró a 94 peniques la libra, ahora deberían tener un precio tan bajo como 50 peniques, lo que supondría una pérdida significativa para el grupo que gestiona el efectivo para los jubilados canadienses. Las acciones preferentes aún más riesgosas en las que Goldman y Ares invirtieron 1.300 millones de libras podrían valer incluso menos. CPPIB y Ares se negaron a comentar.

Y luego está la cuestión de cuál es el valor actual de las acciones de CD&R. Si bien la firma ha rescatado parcialmente a los prestamistas que financiaron su compra por US$5.800 millones del grupo de productos de construcción Cornerstone en EE. UU., no ha ofrecido asistencia a los bancos en Morrisons.

La tienda de comestibles en sí misma no ha cubierto con azúcar los desafíos que enfrenta en presentaciones recientes a sus prestamistas, describiendo el mercado como «muy desafiante» debido a la «inflación significativa» y la confianza del consumidor «suave».

En respuesta a las preguntas del Financial Times, CD&R envió una declaración de Leahy, promocionando la capacidad de la empresa para navegar períodos de “dislocación económica y estrés”.

“Con todas nuestras empresas de cartera, elaboramos cuidadosamente estructuras de capital para garantizar que nuestros negocios tengan la flexibilidad para invertir y competir independientemente de las condiciones macro”, dijo.

“La estructura de Morrisons fue diseñada para proporcionar al negocio una liquidez sustancial para seguir creciendo”.