Andrea Orcel sorprendió a Alemania la semana pasada al aumentar la participación de UniCredit en Commerzbank del 9 por ciento al 21 por ciento en una maniobra que reflejaba tácticas que se hicieron notorias en las hostiles batallas por adquisiciones hace más de una década.
Cuando el fabricante de automóviles Porsche y el proveedor de automóviles Schaeffler Group adquirieron las empresas alemanas Volkswagen y Continental en 2008, construyeron sus apuestas sigilosamente. En aquel entonces, no existía ninguna obligación legal de revelar posiciones construidas a través de instrumentos derivados que garantizaban el acceso a las acciones sólo en un momento posterior.
Desde entonces se ha cerrado el vacío legal en las normas de divulgación de información de la UE, lo que hace imposible la creación de intereses secretos a gran escala.
Para Orcel, ex banquero de fusiones y adquisiciones y ahora director ejecutivo de UniCredit, las reglas de divulgación más estrictas para los derivados financieros presentaban una oportunidad diferente: UniCredit ha podido revelar una participación del 21 por ciento en Commerzbank cumpliendo con las reglas que, por ahora, la bloquean. de poseer más del 10 por ciento.
“Piensen lo que quieran, pero esto está muy bien hecho”, dijo un banquero de Frankfurt.
En el centro del comercio hay un arbitraje entre dos libros de reglas.
Las leyes de la eurozona que rigen la propiedad y el control de los bancos significan que nadie puede comprar más del 10 por ciento de un prestamista sin obtener primero la luz verde del Banco Central Europeo.
La aprobación puede ser una formalidad para un banco con sede en la UE como UniCredit, que ya había dicho que buscaría el consentimiento del BCE después de adquirir su primera participación del 9 por ciento. Pero el proceso puede llevar meses, lo que permite a los rivales construir sus propias posiciones, a los fondos de cobertura adquirir acciones y un objetivo para reforzar su defensa.
Sin embargo, la aceptación del BCE sólo es necesaria para que UniCredit asuma el control de los derechos de voto inherentes a las acciones de Commerzbank. Las normas no impiden que el banco italiano obtenga exposición económica a las acciones del objetivo de antemano ni prohíben la firma de contratos ahora para recibir las acciones después de la aprobación del banco central.
Las reglas de divulgación para la propiedad de acciones en las leyes de valores promulgadas después de las peleas entre Porsche y Schaeffler tienen un enfoque diferente: requieren que un inversor revele la posición cuando posee (directa o indirectamente a través de derivados) un interés económico en el 5 por ciento de las acciones o cuando alcanzan umbrales más altos, uno de los cuales es el 20 por ciento.
Esta discrepancia permitió a Orcel revelar un enorme salto en la participación de UniCredit en Commerzbank, llevándola de ser un inversor minoritario a superar al gobierno alemán como el mayor accionista individual. Su posición también es lo suficientemente grande como para dificultar que competidores potenciales hagan una contraoferta por el banco alemán, en caso de que decida realizar una adquisición.
En el centro de la transacción se encuentran los contratos que UniCredit celebró con Barclays y Bank of America, según divulgaciones sobre derechos de voto y banqueros familiarizados con los acuerdos.
Ambos bancos de inversión firmaron los llamados acuerdos de swap de rendimiento total con UniCredit, comprometiéndose de hecho a replicar el desempeño económico de las acciones de Commerzbank. Si las acciones del prestamista alemán suben o el banco paga su dividendo, las contrapartes pagarán el cambio de valor a UniCredit. Si las acciones bajan, UniCredit debe cubrir la diferencia.
Barclays y BofA también se comprometieron a entregar físicamente las acciones de Commerzbank a UniCredit más adelante, en caso de que el prestamista italiano todavía las quisiera.
Cuatro personas familiarizadas con el acuerdo dicen que los dos bancos de inversión ganarán cada uno 12 millones de euros en comisiones y otros ingresos por la operación, que tiene un valor nominal de 2.300 millones de euros. Los ingresos que cada banco recibirá podrían aumentar a 40-50 millones de euros si los contratos se extienden más allá de 2026 o se modifican de otro modo, dijeron.
Personas familiarizadas con el pensamiento de UniCredit dijeron que las tarifas eran “mucho más bajas”, sin dar más detalles.
“En sí mismo, un swap de retorno total no es una transacción muy compleja y relativamente simple desde un punto de vista técnico”, dijo el ex operador senior de derivados del Deutsche Bank Pius Sprenger.
Pero “aplicarlo a una escala tan grande como en el caso Commerzbank requirió mucha determinación”, dijo Thomas Schweppe, ex banquero de fusiones y adquisiciones de Goldman Sachs y fundador de la boutique de asesoría para inversionistas 7Square, con sede en Frankfurt.
Y el swap de rentabilidad total del 11,5 por ciento de la semana pasada estuvo lejos de ser el primer paso en la búsqueda de Commerzbank por parte de Orcel.
Los preparativos para adquirir el banco alemán comenzaron en 2023, cuando el prestamista italiano acumuló silenciosamente una participación directa de poco menos del 3 por ciento, dijeron dos personas con conocimiento directo del asunto, situándose por debajo del primer umbral de divulgación para tenencias directas.
En agosto de 2024, cuando empezaron a circular rumores de que el gobierno alemán pronto podría comenzar a vender su participación del 16,5 por ciento, UniCredit adquirió otro 1,7 por ciento a través de un swap de retorno total mucho más pequeño, todavía por debajo del umbral del 5 por ciento para inversiones directas y combinadas. Posiciones indirectas.
Luego, en la noche del 10 de septiembre, el banco italiano compró otro 4,5 por ciento del gobierno alemán cuando superó la oferta de los inversores financieros en una operación en bloque, superando el umbral de divulgación del 5 por ciento por primera vez y posteriormente revelando su posición del 9 por ciento. El 23 de septiembre, había convertido el swap de rendimiento total inicial, más pequeño, en acciones.
El mismo día, UniCredit celebró dos swaps de rentabilidad total mucho mayores, relacionados con participaciones del 5 por ciento y del 6,53 por ciento, que expirarán en 2026. Un período de ejercicio de dos años, mucho más largo que el plazo esperado de seis a 12 meses para obtener la autorización regulatoria demuestra que el banco italiano es “paciente”, dijo una fuente.
UniCredit negoció los derivados sin asesores externos, confiando en su experiencia interna, dijeron personas con conocimiento de la situación.
El equipo de negociación y ventas de crédito y acciones de UniCredit está dirigido por el especialista en derivados Salvatore “Chicco” Di Stasi, que se incorporó procedente de UBS el año pasado y anteriormente trabajó en Goldman Sachs.
“Él tiene algo que tú no [often] encontrarlo en un gran banco comercial, ni en UniCredit. . . Es muy, muy creativo en lo que a estructuración se refiere”, dijo un ex colega.
Los swaps de rendimiento total pueden conllevar riesgos. Durante la crisis financiera de 2008, las grandes caídas de las acciones de VW y Continental dejaron a Porsche y al Grupo Schaeffler expuestos a enormes pérdidas cuando sus participaciones en derivados perdieron miles de millones de euros en valor.
Orcel ha eliminado ese riesgo con otra capa de ingeniería financiera, dijeron personas familiarizadas con la transacción. Utiliza el llamado collar para proteger la posición del Commerzbank contra las caídas de los precios de las acciones, al tiempo que renuncia a gran parte de las ventajas.
La estructura, que consiste en opciones de compra y venta opuestas, en efecto fija el precio de las acciones de Commerzbank de la semana pasada.
La cuidadosa acumulación de participación sirvió para subrayar la seriedad de Orcel acerca de hacerse con el control de Commerzbank a pesar de la oposición política.
Revelado días después de que el gobierno alemán anunciara que suspendería las ventas de su participación restante en Commerzbank a raíz de la adquisición inicial de participación por parte de UniCredit, un informante dijo que Orcel había utilizado la operación para preguntar: “¿Puedes oírme ahora?”.
Otro banquero familiarizado con el acuerdo dijo que Orcel utilizó los derivados para “predicar con el ejemplo”, y que la posición respaldaba su interés verbal en Commerzbank.
La cobertura de las desventajas del acuerdo comercial con Commerzbank respalda la afirmación de Orcel de que podría abandonar su búsqueda del grupo alemán, dijo el banquero.
Si bien tal anuncio podría provocar una fuerte caída en el precio de las acciones de Commerzbank, las pérdidas de UniCredit serían limitadas. De manera similar, si se concretara un acuerdo futuro con el banco alemán, Orcel podría tomar posesión total de la participación subyacente del 11,5 por ciento a su precio de mediados de septiembre sin tener que pagar una prima de adquisición significativa.
Las operaciones de UniCredit también han hecho que sea mucho más difícil para rivales potenciales como Deutsche Bank, BNP Paribas o ING construir una posición similar en derivados en Commerzbank.
Si bien Commerzbank es una acción de gran liquidez, cerca de un tercio de la capitalización total del mercado está inmovilizada: el 12 por ciento es propiedad del gobierno y el 21 por ciento está controlado por UniCredit.
Como dijo un banquero alemán: “Para todos los demás, conseguir una contraoferta se ha vuelto mucho más difícil”.