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Buenos Dias. Hemos sido pesimistas sobre China. Pero no lo suficientemente pesimista, como verás a continuación. Nos tomamos el día libre mientras Rob vuela a Londres y Ethan trabaja en proyectos sin cobertura. Volvemos contigo el jueves. Envíenos un correo electrónico: [email protected] y [email protected].
Crecimiento de China: peor
La última vez que escribimos sobre China, a fines del mes pasado, el tema fue el “trilema imposible” del país. Resolver simultáneamente un crecimiento económico del 5,5 por ciento, una relación deuda-PIB estable y cero Covid-19 es imposible. Dado esto, el camino a corto plazo de menor resistencia política para Beijing es respaldar el crecimiento vertiendo deuda en proyectos inmobiliarios/de infraestructura de baja productividad. Reciente ruidos de Xi Jinping dejan en claro que el país planea volver a tomar el camino fácil.
Pero resulta que describir la situación como un trilema es demasiado generoso. Los horribles datos económicos de China en abril sugieren que la política de cero covid puede ser inconsistente con cualquier cosa menos un crecimiento escaso, incluso en presencia de intentos de estímulo por parte del gobierno.
Así es como se veía abril en China:
Las ventas minoristas cayeron un 11 por ciento respecto al año anterior, frente a una disminución esperada de menos del 7 por ciento.
La producción industrial cayó un 2,9 por ciento.
La manufactura fue particularmente débil, con la producción de automóviles cayendo un 41 por ciento.
El crecimiento de las exportaciones fue del 4 por ciento, un chillando desaceleración del crecimiento del 15 por ciento en marzo.
La actividad inmobiliaria se derrumbó, y los inicios de construcción cayeron un 44 (!) por ciento
El telón de fondo de todo esto es el crecimiento del crédito que obstinadamente se niega a acelerar, a pesar de los ajustes de política (como la reducción de los requisitos de reserva de los bancos el mes pasado) y las boquiabiertas de las autoridades. Aquí hay un gráfico de JPMorgan de financiamiento social total (TSF), una medida gubernamental amplia de creación de crédito, hasta abril:
Haibin Zhu de JPMorgan divide el patrón lateral en tres partes:
(1) contracción en los préstamos a los hogares, ya que los datos de la industria sugieren una mayor desaceleración en las ventas de propiedades; (2) una notable desaceleración en los préstamos a mediano y largo plazo al sector corporativo, lo que refleja la débil demanda de crédito para financiamiento e inversión del sector corporativo; (3) moderación en la emisión de bonos del gobierno.
El número 1 habla por sí mismo. La industria de bienes raíces de China está pasando por una reestructuración total. Los compradores de vivienda van a andar con cuidado.
En cuanto al número 2, la palabra clave es “demanda”. ¿Por qué una corporación querría arriesgar una gran inversión nueva, incluso si hubiera financiamiento bancario disponible, cuando la política de cero covid tiene aproximadamente 300 millones de habitantes de la ciudad bajo algún tipo de bloqueo? ¿Cómo sabemos que es un problema de demanda? Zhu notó “la discrepancia entre recoger en M2 [broad money] crecimiento . . . y desaceleración en el crecimiento de los préstamos. . . En consecuencia, la proporción de nuevos préstamos a nuevos depósitos cayó al 86,2 por ciento”. Esa es la proporción más baja en cinco años.
Y entonces pasamos a la emisión de bonos del gobierno, la opción cuando el gobierno quiere generar algo de crecimiento. Pero ahí también hay un problema desagradable, como señalaron mis colegas Sun Yu y Tom Mitchell en un destacado artículo la semana pasada. Los vehículos de financiación de los gobiernos locales, un conducto de financiación fundamental para los proyectos de infraestructura, se enfrentan a un acceso restringido al crédito bancario:
La emisión de bonos por LGFV fue de solo Rmb758bn ($112bn) durante los primeros cuatro meses de este año, casi un 25 por ciento menos que en el mismo período en 2021. Muchos bancos chinos ahora prefieren otorgar préstamos a proyectos de infraestructura liderados por grandes empresas estatales en lugar de que los LGFV, que consideran demasiado arriesgados.
El gobierno probablemente seguirá tratando de poner en marcha las cosas. Durante el fin de semana, por ejemplo, se redujo la tasa hipotecaria para compradores primerizos. Pero mientras que hace unos meses los corredores y los expertos tenían la esperanza de un impulso de la acción del gobierno, ahora hay un pesimismo creciente sobre cuánto puede ayudar mientras los bloqueos estén vigentes. Gavekal Dragonomics señaló que existe “una tensión fundamental entre mantener la estrategia actual de prevención de Covid y aumentar el crecimiento”, lo que hace que el estímulo fiscal sea cada vez más impotente, como lo demuestra la baja inversión en infraestructura en abril.
Esta cita del FT subestima el punto muy bien:
Zhiwei Zhang, economista jefe de Pinpoint Asset Management, señaló que el gobierno estaba bajo presión para lanzar nuevas medidas de estímulo y que el recorte de la tasa hipotecaria era “un paso en esa dirección”. Pero agregó que “la efectividad de estas políticas depende de cómo el gobierno ‘afinará’ la política de tolerancia cero contra la crisis de Omicron”.
¡Afinar! Las personas no compran casas nuevas cuando están encerradas en las antiguas, y las empresas no piden prestado cuando se cierran las cadenas de suministro. ¿El gobierno cederá en cero Covid? Nadie parece pensar así. Aquí está la cita de cierre espectacularmente deprimente del artículo de Yu y Mitchell:
Pocos esperan que Xi relaje su campaña de cero covid antes de asegurar un tercer mandato sin precedentes en el poder en un congreso del partido a finales de este año. La estrategia “se ha convertido en una cruzada política, una herramienta política para probar la lealtad de los funcionarios”, dice Henry Gao, experto en China de la Universidad de Administración de Singapur. “Eso es mucho más importante para Xi que unos pocos dígitos más de crecimiento del PIB”.
Tanto los mercados de acciones como los de crédito en China capturan esta sombría realidad:
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Aún así, de una forma u otra, tarde o temprano, los bloqueos terminarán. Y hay algunas señales de que la ola actual de infecciones podría estar disminuyendo. Bloomberg reportado el domingo que el total de casos en Shanghái estaba cayendo y que no se habían reportado nuevos casos fuera de las áreas de cuarentena de la ciudad en dos días, acercándose a un umbral clave para relajar los protocolos de cierre.
Este tipo de cosas es suficiente para sacar a los optimistas. El equipo de estrategia de acciones de China de JPMorgan ha lanzado una lista de acciones que “se beneficiarán [from] el tema de la reapertura de Shanghái”. Incluyen empresas de transporte, semiconductores, autopartes y materiales de construcción. Mirando el gráfico de precios de arriba, está bastante claro que quienquiera que cronometre la operación de reapertura correctamente ganará algo de dinero con este tipo de nombres. Les deseamos lo mejor, pero no sabríamos cómo cronometrarlo nosotros mismos.
A qué tipo de tasa de crecimiento vuelve la economía de China es una pregunta aparte. Julian Evans-Pritchard de Capital Economics argumentó que las variables clave serán la demanda global y el deseo del gobierno de estimular después de que se levanten los bloqueos. Prevé una recuperación que comenzará bastante pronto, pero escribió que:
Es probable que esta recuperación sea más tibia que el repunte del brote inicial en 2020. En ese entonces, los exportadores chinos se beneficiaron de un aumento en la demanda de productos electrónicos y de consumo. Por el contrario, el cambio en los patrones de gasto inducido por la pandemia ahora se está revirtiendo, lo que pesa sobre la demanda de exportaciones chinas. Mientras tanto, los funcionarios están adoptando un enfoque más moderado para el apoyo a las políticas esta vez. . . El resultado es que, si bien es de esperar que lo peor haya pasado, creemos que la economía de China tendrá dificultades para volver a la tendencia anterior a la pandemia.
Estamos de acuerdo con Evans-Pritchard sobre la demanda global, pero discrepamos sobre la moderación del gobierno. Nuestra suposición, y esa es la única palabra para ello, es cierto, es que la futilidad del estímulo durante el bloqueo solo aumentará el imperativo político de la generosidad fiscal y monetaria después de que finalicen los bloqueos.
una buena lectura
Ejemplo deprimente de cómo funciona el capitalismo: el e-proxenetas de OnlyFans.