Amazon y la FTC

Buen día. Los rendimientos de los bonos del Tesoro volvieron a subir ayer y, una vez más, a las acciones no les gustó mucho. Estoy empezando a preguntarme si hay alguna razón técnica para la caída de los bonos que vaya más allá de los temores de «más alto por más tiempo». Envíeme un correo electrónico con su estructura de mercado/teorías de conspiración: [email protected].

Puede que Amazon no sea un monopolio, pero los inversores esperan que lo sea pronto

Ayer, la Comisión Federal de Comercio demandado Amazon, alegando que las tácticas fundamentales para el negocio minorista en línea de la empresa son ilegales. Al mercado no le importó mucho.

Las acciones de Amazon cayeron un poco más del 4 por ciento, pero fue un mal día para los mercados en general y para las acciones tecnológicas en particular: el Nasdaq cayó un por ciento y medio y Apple más del 2 por ciento. Y Amazon había tenido una tendencia a la baja recientemente, perdiendo el 9 por ciento de su valor durante la semana y media anterior.

¿Por qué la indiferencia? En parte se debe a que todo el mundo sabía que la demanda de la FTC estaba en proceso, y en parte probablemente se deba a la falta de éxito de la FTC en otras demandas recientes. Arun Sundaram, de CFRA Research, captó la indiferente respuesta del mercado en una nota a los clientes:

La FTC, bajo el liderazgo de Lina Khan, no ha rehuido emprender casos desafiantes, incluso cuando las probabilidades de éxito son bajas. . . Será una batalla larga y cuesta arriba para la FTC. . . La FTC podría tener dificultades para defender su postura de que las prácticas comerciales actuales de Amazon son perjudiciales para los consumidores. En general, vemos un riesgo bajo de cambios estructurales importantes en Amazon. Mantenemos una opinión de Compra.

No tengo una estimación de las posibilidades de éxito de la demanda. Sin embargo, incluso suponiendo que esté condenado al fracaso, es importante para los inversores de Amazon. La demanda acusa a Amazon de ser un monopolio anticompetitivo. En este momento, puede que lo sea o no. Pero los supuestos de crecimiento codificados en el precio de las acciones de Amazon sugieren que Amazon bien podría convertirse en uno en el futuro.

Algunos antecedentes. Lina Khan, presidenta de la FTC, saltó a la fama gracias a una papel mientras estaba en la Facultad de Derecho de Yale, escribió “La paradoja antimonopolio de Amazon”. El documento desafió una escuela dominante de jurisprudencia antimonopolio estadounidense.

Desde la década de 1970, la llamada Escuela de Chicago, encabezada por el difunto juez Robert Bork, redujo el alcance de la ley antimonopolio casi por completo a la protección del consumidor. Para simplificar: mientras los precios fueran bajos y los productos estuvieran disponibles, la estructura competitiva de una industria no era un problema legal, sostenía la Escuela de Chicago. Las fusiones que integraban industrias verticalmente (uniendo proveedores, fabricantes y distribuidores) alguna vez se consideraron una amenaza porque permitían a las empresas exportar su dominio de un sector a otro. No es así, dijo la Escuela de Chicago: las fusiones verticales aumentaron la eficiencia y bajaron los precios. Subcotizar los precios de los competidores más pequeños para sacarlos del negocio tampoco fue un problema, porque tal comportamiento es económicamente irracional y, por lo tanto, poco común.

Khan argumentó que la Escuela de Chicago fracasó cuando se trataba de empresas de plataformas como Amazon y Uber. Por un lado, las empresas de plataformas habían demostrado que fijar precios al costo o por debajo de él era de hecho una forma sostenible de ganar participación de mercado. Además, las plataformas proporcionan la infraestructura digital básica que los competidores y los competidores próximos necesitan para crecer, y podrían utilizarla como palanca para sofocar la competencia. Como resultado, si los reguladores antimonopolio esperan hasta que se manipulen los precios, será demasiado tarde:

Centrándose principalmente en el precio y la producción. [as the Chicago school does] socava la aplicación eficaz de las leyes antimonopolio al retrasar la intervención hasta que se ejerza activamente el poder de mercado y al ignorar en gran medida si se está adquiriendo y cómo. . . sin tener en cuenta la estructura del mercado y el proceso competitivo que dan origen. . . poder de mercado . . . restringe la intervención al momento en que una empresa ya ha adquirido suficiente dominio como para distorsionar la competencia

La respuesta estándar a cualquiera que diga que Amazon tiene demasiado poder en el comercio minorista en línea es simple: «Tienen de todo, es barato y conveniente, los clientes están contentos, ¿cuál es el problema?» Es una respuesta muy fuerte. La respuesta de Khan fue que con el tiempo, las empresas de plataformas se volverían lo suficientemente dominantes como para aumentar los precios y manipular en lugar de satisfacer las preferencias de los clientes.

Lo que nos lleva a la parte del artículo de Khan que es directamente relevante para los mercados. Sostuvo que los inversores estaban más que dispuestos a tolerar años de bajas ganancias de las empresas de plataformas, y sugirió que lo hicieron precisamente porque preveían ganancias monopólicas en el futuro:

Se podría descartar este fenómeno. [of investing in persistently unprofitable platform companies] como exuberancia irracional de los inversores. Pero otra forma de leerlo es al pie de la letra: la razón por la que los inversores valoran tanto a Amazon y Uber es porque creen que estas plataformas, eventualmente, generarán enormes retornos. Como señaló recientemente un capitalista de riesgo. . . «No veo ningún monopolio más limpio disponible para comprar en los mercados públicos en este momento». En otras palabras, el hecho de que estas empresas de plataformas estén sufriendo pérdidas constantes y pronunciadas y sigan generando un fuerte respaldo de los inversores sugiere que los mercados esperan que Amazon y Uber recuperen estas pérdidas.

Si bien los inversores han respaldado y financiado sin ambigüedades la búsqueda de plataformas en línea para sangrar dinero en su carrera por atraer usuarios, la doctrina antimonopolio no reconoce esta estrategia.

La estrategia descrita en el artículo de Khan adquiere forma concreta en la demanda de la FTC. Alega que con el tiempo, Amazon ha empeorado sus servicios al colocar cada vez más anuncios en la parte superior de los resultados de búsqueda de productos y aumentar rápidamente las tarifas a terceros vendedores en su plataforma. La disminución de la calidad del servicio normalmente crearía espacio para un competidor, pero Amazon se adelanta a esto castigando a los vendedores externos en su plataforma que venden productos a precios más altos que los disponibles en otros lugares de Internet. Los infractores ven sus productos invisibles en los resultados de búsqueda. Esto hace que los precios de Amazon, que incluyen el aumento de las tarifas de Amazon, sean un piso para el mercado. Además, cualquier vendedor que quiera ser incluido en el programa de descuentos Prime debe utilizar el servicio de logística de Amazon para la entrega, lo que hace imposible que otro programa de almacén y entrega, que podría constituir el núcleo de un competidor de Amazon, pueda competir y crecer.

No tengo ninguna evaluación de estos argumentos, e incluso si Amazon funciona como dice la FTC, no sé cuánto perjudica a los clientes. La pregunta que me interesa es si los inversores suponen que Amazon eventualmente dominará el mercado en línea, aumentará los precios y obtendrá ganancias monopólicas.

Estos son los últimos dos años de ingresos, ganancias operativas y ganancias por acción de Amazon, junto con las estimaciones consensuadas de Wall Street para los próximos cinco años (estimaciones de S&P Capital IQ):

Los inversores están pagando 58 veces las ganancias estimadas de este año por Amazon. Parte de la razón por la que están dispuestos a hacer esto es porque, si hay que creer en Wall Street, los ingresos seguirán creciendo a su nivel actual y, más importante aún, porque los márgenes se duplicarán en menos de cuatro años.

Parte de esto se debe a las esperanzas de que el negocio no minorista de Amazon (computación en la nube) continúe creciendo rápidamente con altos márgenes. Pero vale la pena señalar que el crecimiento en ese negocio se ha desacelerado y sus márgenes pueden haberse estancado. Un gran aumento de los márgenes en el negocio minorista estadounidense, que se han movido entre cero por ciento y 3,5 por ciento en los últimos años, tiene que ser una parte importante del argumento de inversión para Amazon. El comercio minorista de Amazon, intensivo en capital y de bajo margen, todavía no se ha convertido en el negocio que los inversores han estado esperando durante todos estos años. Y es posible que nunca llegue a ser ese negocio, si la industria sigue siendo tan competitiva como lo es ahora.

Es posible que Amazon ya no se sienta como un monopolio coercitivo, y puede que no lo sea. ¿Será uno cuando sus márgenes minoristas sean mucho más altos? ¿Alcanzar esos márgenes más altos implicará maniobras aún más agresivas para obtener ganancias de vendedores y clientes externos? Incluso si Amazon gana este caso, es posible que sus problemas antimonopolio no hayan terminado.

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