Hace unos años, en la era feliz del zirp, hubo una minitendencia de “bonos del siglo”. Incluso la Universidad de Oxford entró en acción. Pero los dos bonos a 100 años más destacados fueron los emitidos por Austria y Argentina.
Los dos países no podrían ser más diferentes. Austria es un país desarrollado severo, competente, fiscalmente conservador y libre de dramas. Incluso las personas que como Austria piensa su bandera estar entre los más antiguos del mundo es una de las cosas más interesantes. El setenta por ciento de los jóvenes austriacos afirma que su bebida favorita es el agua del grifo.
Argentina es, bueno, Argentina.
Pero en 2017, el nuevo presidente de Argentina, Mauricio Macri, quiso demostrar que el país había cambiado y celebró su regreso al mercado de renta fija vendiendo un bono de 2.750 millones de dólares con vencimiento en 2117 y un rendimiento del 7,9 por ciento. El entonces Ministro de Hacienda se jactó de que “tal emisión es posible gracias a nuestra recuperación de la credibilidad y la confianza del mundo en Argentina y en el futuro de nuestra economía”.
Todo salió tan bien como cabría esperar.
Macri salió en 2019 y Argentina incumplió y reestructuró el bono centenario en 2020. ¡Vaya! Es casi como prestar dinero a un país donde un juego de mesa titulado Deuda eterna tiene el eslogan “¿Se puede vencer al FMI?” fue un éxito de ventas podría ser un poco arriesgado.
Los acreedores de Argentina recibieron en promedio 54,5 centavos de dólar. Pero el bono 2117 en realidad se vendió a 90 centavos por dólar para atraer a los inversores, y pagó al menos unos cuantos cupones gruesos antes de ser reestructurado e intercambiado por un nuevo bono de menor valor, lo que habría aliviado un poco el dolor.
El veterano de la deuda soberana Paul McNamara de GAM amablemente hizo los números de Alphaville. Resulta que si comprara en el momento de la emisión y reinvirtiera los cupones en el bono 2117, habría perdido alrededor del 30 por ciento al entrar en la reestructuración y aproximadamente el 53 por ciento en el otro lado. (NB, la brecha es inusualmente grande, lo que significa que los datos de Bloomberg podrían ser un poco deficientes).
Si mantuviera los bonos de intercambio reestructurados que vencen en 2046 y reinvirtiera los nuevos pagos de cupones en ellos, hoy estaría frente a una pérdida de aproximadamente el 63,7 por ciento.
Obviamente, Austria no ha incumplido el pago del bono del siglo de 3.500 millones de euros que emitió apenas unos meses después de Argentina en 2017 (luego aumentó a 6 mil millones de euros). Pero, sorprendentemente, a los inversores les habría ido mejor comprando el papel de Argie. Aquí hay un gráfico del precio de los 2117 austriacos:
Eso es una pérdida de precio de casi el 40 por ciento desde su inicio. Los miserables pagos semestrales de cupones del 2,1 por ciento ayudan sólo un poco, lo que reduce la pérdida total a 31,27 por ciento, según datos de Bloomberg. Si tuvo la mala suerte o fue lo suficientemente tonto como para comprar el bono del siglo austriaco a su precio máximo/rendimiento récord bajo en 2020, entonces se enfrentará a una pérdida cercana al 75 por ciento.
Hay pocos ejemplos mejores del poder explosivo de la duración cuando cambia el ciclo de las tasas de interés.
Los lectores habituales de FTAV probablemente no necesitarán que se lo recuerden (y ciertamente no después de 2022), pero la duración de un bono es diferente de su vencimiento. Aquí hay una explicación rápida para cualquiera que tenga curiosidad acerca de algunas matemáticas básicas de bonos. Esperemos que esta descripción (y las matemáticas de los bonos) sean precisas, pero háganos saber cualquier problema en los comentarios.
Hay dos variantes (relacionadas) de duración que a menudo se usan indistintamente, pero muestran cosas diferentes. La “duración de Macauley” es el promedio ponderado descontado en el tiempo para recibir los flujos de efectivo del bono*, pero los tipos de finanzas hablan principalmente de “duración modificada”.
La duración modificada se deriva de la duración de Macauley y es la medida matemática de la sensibilidad de un bono a las fluctuaciones de las tasas de interés. Cada cambio del 1 por ciento en las tasas de interés mueve el valor del bono igual a la duración modificada.
Esto se debe a que los bonos se vuelven menos valiosos cuando las tasas suben y más valiosos cuando bajan. Por ejemplo, si se compra un bono al 2 por ciento cuando las tasas son del 1 por ciento, obviamente se vuelve menos valioso si las tasas suben al 3 por ciento y los bonos más nuevos ofrecen mayores rendimientos.
Cuanto mayor sea el vencimiento, mayor será la duración, ya que un bono que paga el 2 por ciento anual durante dos años es menos vulnerable a los altibajos de las tasas de interés que uno que vence en 10 años. En la práctica, tanto las duraciones Macauley como las modificadas suelen ser muy similares (y ambas suelen expresarse en años, aunque sólo sea apropiado para la primera).
Por lo tanto, los rendimientos bajos y la duración larga equivalen a una megaduración, mientras que los bonos basura a corto plazo tienen una duración mínima. Por ejemplo, un bono del Tesoro a 10 años (con pagos de cupones semestrales) emitido hoy al rendimiento actual del 4,79 por ciento tiene una duración modificada de 7,87 y una duración Macauley de 8,06. Un bono a dos años con un rendimiento del 10 por ciento a la par tiene una duración modificada de 1,77 y una duración Macauley de 1,86 (puede hacer sus propios números con este ingeniosa calculadora en línea).
El impacto de los cambios en los rendimientos en los precios puede ser considerable si la duración es alta. Si hoy se invirtiera 1 millón de dólares en bonos del Tesoro a 10 años, valdría más de 1,1 millones de dólares si los rendimientos volvieran a caer por debajo del 3 por ciento, o alrededor de 850.000 dólares si los rendimientos se acercaran al 7 por ciento sugerido por Jaime Dimón (usamos estos separado en línea calculadorasporque la vida era demasiado corta para hacer los números nosotros mismos).
Cuando se emitió, el bono centenario de Argentina sólo tenía una duración modificada de alrededor de 8 años; gracias a sus altos pagos de cupones, era menos sensible a los movimientos de las tasas de interés de lo que su vencimiento a 100 años podría sugerir. (¡Sin embargo, era bastante sensible que el emisor fuera Argentina!)
Por el contrario, el bono del siglo de Austria tenía una duración en el momento de la emisión de casi 42. Y cuando las tasas de interés cayeron al suelo después de la pandemia y los rendimientos cayeron, la duración alcanzó un máximo de más de 60 (cuando cada 100 euros en bonos se negociaban a un precio de casi 240 euros). para un rendimiento del 0,38 por ciento en marzo de 2020). Cuando los rendimientos empezaron a revertirse, todo se fue terriblemente equivocado.
Sin embargo, los bonos centenarios de Argentina y Austria no pueden echarle una mano al máximo campeón de la duración: los bonos del Reino Unido vinculados a la inflación por valor de 4.400 millones de libras esterlinas con vencimiento en 2073, con una duración de más de 50 cuando se vendió a finales de 2021 debido a la combinación de un cupón del 0,125 por ciento y vencimiento a largo plazo.
Esto ha eliminado la compensación inflacionaria que ofrecía a los inversores. La pérdida total asciende ahora a un asombroso 79,7 por ciento. Eso es incluso peor que los favoritos de Alphaville como ARK ETF de Cathie Wood, bitcoin y THG desde entonces. . .
O mejor:
*Corregido desde una versión anterior.