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Los mercados mundiales de bonos han pasado por una máquina trituradora en las últimas semanas, lo que ha afectado a todos, desde los inversores minoristas hasta las compañías de seguros.
Es alarmante que no esté claro por qué. Pero las escuelas de pensamiento en competencia funcionan más o menos así: la primera teoría es que los supuestos grandes cerebros del mundo de las inversiones se han visto espectacularmente perjudicados por el aumento de las tasas de interés globales y están luchando por ponerse al día. Los bancos centrales están consolidando su opinión de que las tasas estarán más altas por más tiempo, mientras que los inversionistas que se mueven más lentamente se han equivocado por más tiempo. Algo tuvo que ceder, y todo esto se equilibrará y pasará pronto.
La segunda teoría es que estamos al pie de un ajuste de cuentas catastrófico con la incontinencia fiscal y la adicción a las tasas bajas que se habían arraigado durante las décadas anteriores, y deberíamos prepararnos para un desafío serio al dominio global del dólar y el gobierno de Estados Unidos. centralidad de los bonos en los mercados financieros. Esto no pasará pronto.
Ese tipo de replanteamiento fundamental se ha afianzado debido a la magnitud de las agitaciones en el mercado. Los precios de los bonos gubernamentales han estado bajo presión durante todo el año a medida que las tasas subieron, pero recientemente algo se rompió. A principios de esta semana, los rendimientos de los bonos gubernamentales estadounidenses de referencia a 10 y 30 años se dispararon a los niveles más altos desde 2007, con algunos cambios intradiarios volátiles.
«Si el martes fue un caos en el mercado, el miércoles fue un caos en un trampolín sobre las drogas», escribió Michael Every, de Rabobank. «Este es el primus entre pares de los mercados globales de bonos a los que todos en todo el mundo tienen que recurrir para conocer el costo de endeudarse, y se cotiza como una acción de un centavo”.
El interesante informe sobre empleo en Estados Unidos del viernes añadió más leña al fuego, dejando los rendimientos a 10 años en torno al 4,8 por ciento y a 30 años por encima del 5 por ciento, muy por encima de los pronósticos más sensatos.
La combinación de volatilidad nauseabunda, valuaciones de bonos a la baja y costos de endeudamiento de referencia altísimos está generando preocupaciones sobre incumplimientos corporativos y sectores inestables como los bancos regionales y el sector inmobiliario comercial de Estados Unidos.
En tiempos normales (¿los recuerdas?), los precios de los bonos caían cuando las acciones subían, creando un buen equilibrio. Ahora, sin embargo, las acciones también han estado bajo presión a medida que los inversionistas calculan que los administradores de fondos preferirían comprar bonos que probablemente no incumplan a bajo precio que apostar por las acciones, y que las empresas más pequeñas podrían tener dificultades para pagar sus deudas.
Matthew McLennan, codirector de valor global de First Eagle Investments, está entre los que temen que la sacudida de los bonos sea profunda. La “laxitud fiscal” ha mantenido a los mercados a flote y ha protegido a la economía estadounidense de daños a pesar de las severas tasas de interés impuestas por la Reserva Federal este año, afirma. Ahora es cada vez más difícil ver quién pagará la factura.
A partir de aquí, el peligro es que obtengamos tasas altas y un retroceso repentino en el gasto público, lo que producirá una recesión que no esté integrada en los precios del mercado. O, dice, “tenemos a Liz Truss”, con objetivos de endeudamiento descomunales a tasas caras y un grupo cada vez menor de compradores potenciales. “Es una situación grave. . . dado que el dólar es una moneda de reserva”, afirma. “La Reserva Federal está pescando dinamita. Hemos visto algunos peces como las criptomonedas. [float to the surface] pero aún no hemos visto la gran ballena”.
De repente, los déficits fiscales vuelven a ser un tema de conversación. Abundan las grandes teorías sobre cómo los grandes poseedores de reservas oficiales, como China o Japón, podrían empezar a vender, o al menos organizar una huelga de compradores de bonos del Tesoro. Sin duda, eso sería un cataclismo. Pero este riesgo ha sido el perro que no muerde durante décadas, y la idea pasa por alto el hecho de que el sistema global funciona con dólares y los bonos del Tesoro siguen siendo el principal activo refugio del mundo. La evidencia de una salida total de las reservas en dólares es, en el mejor de los casos, escasa.
La verdad probablemente sea mucho más prosaica. Sí, hay cierta indigestión por los mayores objetivos de endeudamiento de Estados Unidos. Los inversores exigen mayores rendimientos para quedarse con una porción del pastel, y los gobiernos sentirán el impacto de los mayores costos del servicio de la deuda durante muchos años por venir. Pero eso no equivale al inicio de una crisis.
“Cuando la gente ve grandes movimientos, busca razones elegantes e interesantes”, dice un operador de bonos senior. «La realidad es que es difícil aceptar que todo el mundo se haya demorado». En otras palabras, los grandes inversores han estado haciendo apuestas positivas sobre los bonos, en parte anticipándose a los recortes de tipos, y finalmente están capitulando. A medida que se acerca el final del año y los rendimientos para 2023 a menudo parecen monótonos, los fondos están reduciendo sus pérdidas, afirma.
En términos generales, por fin está llegando el mensaje de que las tasas se mantendrán altas por un buen tiempo todavía, y pueden subir aún más. Los bancos centrales no tienen la intención de cambiar de rumbo, un punto que el presidente de la Reserva Federal, Jay Powell, recalcó en el simposio de Jackson Hole en agosto. «La Reserva Federal ha hecho un trabajo muy exitoso al comunicar esto», dice Ed Cole, director gerente de inversiones discrecionales de Man GLG. «El daño colateral fueron las partes del mercado sensibles a las tasas».
La revisión de los precios de los bonos ha sido dolorosa para todos los tenedores de deuda que ahora se encuentran con pérdidas en el papel, y humillante para aquellos que con confianza, repetida y erróneamente han declarado un máximo en los rendimientos. Nadie sabe realmente qué tan altos pueden llegar a ser los rendimientos a partir de aquí, pero la esperanza es que, en lugar de salirse de control, esto resulte ser un mecanismo de autocorrección: cuanto más los tipos de mercado afecten las finanzas corporativas y gubernamentales, más pronto cedarán los bancos centrales. .