Los rendimientos de los bonos se han vuelto locos

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Buen día. Las acciones caen durante dos semanas seguidas. Bonos también. ¿Es el fin del mundo, o es solo agosto? ¿Algo de ambos? Envíenos un correo electrónico: [email protected] y [email protected].

Cautiverio

Mires donde mires, los rendimientos de los bonos largos se están disparando. El rendimiento a 10 años está en su nivel más alto desde 2007; los 30 años desde 2011; y el rendimiento protegido contra la inflación a 10 años, desde 2009.

Hay una explicación sencilla. El crecimiento parece estar reacelerándose. Después de los sólidos informes de ventas minoristas y producción industrial de esta semana, la proyección GDPNow del tercer trimestre de la Fed de Atlanta se encuentra en un asombroso 5,8 por ciento:

Esto es engañosamente fuerte y es muy probable que caiga a medida que avanza el trimestre. Pero no se puede ignorar la trayectoria de los datos económicos recientes. La economía está simplemente más caliente de lo que esperaban la mayoría de los inversores. El índice de sorpresa económica de Citi EE. UU., que aumenta cuando los datos son más fuertes que las expectativas del consenso, se encuentra en su punto más alto desde principios de 2021:

Una economía más fuerte, y el riesgo concomitante de una segunda ola de inflación, significa que las tasas de interés pueden mantenerse altas por más tiempo, por lo que los mercados están revisando sus expectativas. Estas son las expectativas del mercado de futuros para la tasa de fondos federales a principios de 2025:

Detrás de la simple historia de mayor por más tiempo, hay otro debate entre los observadores de tasas: ¿los bonos largos se enfrentan a un exceso de oferta neta?

Los “glotones” apuntan a otras noticias recientes del mercado de bonos para explicar la caída de los bonos largos estadounidenses. Estos incluyen la rebaja de la calificación de la deuda de EE. UU. de Fitch (que señaló problemas fiscales a largo plazo que podrían llevar a los inversores a exigir mayores rendimientos del Tesoro), el control de la curva de rendimiento del Banco de Japón (que reduce la demanda del Tesoro al aumentar el atractivo de la deuda local para los inversores japoneses) y un aumento de la emisión del Tesoro a largo plazo (aumentando la oferta).

“Los augurios para los bonos del gobierno no parecen muy buenos”, escribió Michael Howell de CrossBorder Capital en una nota reciente. “Incluso si las tasas de interés de política se mantienen donde están y suponiendo que la inflación disminuya, los bonos del Tesoro de EE. UU. a 10 años podrían probar rendimientos del 5 por ciento antes de volver a probar rendimientos del 3,5 por ciento. El problema es la oferta neta de bonos que pagan cupones a más largo plazo”.

Tomando el otro lado, Ryan Swift, estratega de bonos estadounidenses en BCA Research, nos dijo que estos son claramente secundarios a lo que está sucediendo con el crecimiento. Las historias sobre la oferta del Tesoro son parte de la “lista de razones por las que se retira para ser bajista” sobre los bonos, pero lo que importa es el camino futuro de las tasas de política. A él se une Dave Rosenberg de Rosenberg Research, quien escribió ayer:

Nuestro trabajo ha demostrado que el impacto de la oferta en los rendimientos es muy débil. Las correlaciones más estrechas son con la dirección esperada de la política de la Fed y la inflación, general y subyacente. La política fiscal no tiene mucho en cuenta, en realidad. Mira el registro histórico. Estados Unidos registró sus mayores superávits presupuestarios en 1999 ($126 mil millones) y 2000 ($236 mil millones) y el rendimiento del bono T a 10 años aumentó más de 40 puntos básicos durante esos dos años.

Detrás de este desacuerdo hay una pregunta que discutimos el lunes: ¿se está produciendo un cambio de régimen en los bonos del Tesoro? El final de 40 años de tasas de interés a la baja, una inflación más volátil y déficits fiscales históricamente grandes en tiempos de paz plantean el espectro de que los bonos ya no son la clase de activos “seguros”. O, tal vez, el entorno anómalo de tasas bajas simplemente está terminando, y los bonos, aunque ya no generarán grandes ganancias de capital, pueden volver a su antiguo papel como diversificador de cartera cíclica.

Le planteamos esto a Roger Aliaga-Diaz, jefe de construcción de carteras en Vanguard. Él piensa que las presiones fiscales y otras presiones inflacionarias ya pueden estar integradas en la tasa neutral, la tasa de interés que mantiene la economía en equilibrio:

Las preocupaciones sobre la sostenibilidad fiscal y las presiones inflacionarias de los efectos del envejecimiento sobre los programas de seguro social se incorporan a los planes más altos. [neutral rate] estimados. Estos son procesos prolongados a largo plazo que no deberían tener efectos inmediatos en los rendimientos largos. Mi punto es que tal vez el mercado de bonos ya se haya ajustado a este aumento [neutral rate] realidad, con un rendimiento a 10 años que probablemente se mantenga en el rango actual de más del 4 %.

Como resultado, dice Aliaga-Diaz, los bonos a largo plazo proporcionarán un buen diversificador en caso de recesión, lo que no sucederá con el efectivo.

Sospechamos que una mayor oferta del Tesoro no está totalmente incluida en el precio, porque los mercados tienen poca experiencia con los déficits en los niveles actuales. Pero como dice Aliaga-Diaz, estas son presiones que se acumulan lentamente y pueden sobrevivir a lo que quede de este ciclo. (ethan wu)

Un caso para Amazon

Hace unas semanas, escribí que me gustaban más las perspectivas de las acciones de Apple que las de Amazon. Para simplificar demasiado, argumenté que Amazon tiene un precio de crecimiento, pero su crecimiento se está desacelerando, incluso cuando el mercado puede volverse más hostil a las acciones de crecimiento. Apple, aunque no tiene acciones baratas, los precios tienen expectativas modestas de crecimiento de los ingresos y arroja una gran cantidad de flujo de caja libre.

Michael Taylor, que administra carteras de acciones de crecimiento en Baillie Gifford en Edimburgo, me llamó para argumentar que Amazon puede crecer con fuerza, incluso a partir de una base de ingresos de 500 millones de dólares. Hizo cuatro puntos:

• La desaceleración del crecimiento en el negocio de Servicios Web es cíclica, no secular. En solo un año, el crecimiento de AWS cayó de más del 30 % al 12 % en el trimestre más reciente. Pero el negocio está diseñado para ser cíclico: los clientes pueden alquilar más o menos capacidad informática de AWS a medida que sus necesidades aumentan y disminuyen; eso es lo que hace que el producto sea una buena oferta. La industria de la tecnología está experimentando una contracción posterior a la pandemia, y eso se refleja en los resultados de AWS. Pero esto no es permanente (cuando miro los datos, para ser honesto, no puedo decir si la disminución es secular o no).

  

• El negocio minorista en línea de EE. UU. está ganando menos de lo debido porque invirtió demasiado durante la pandemia. Cuando la demanda en línea se volvió loca por la pandemia, Amazon gastó mucho en almacenes y centros logísticos. Ahora que la demanda ha disminuido, la capacidad adicional está deprimiendo los márgenes. Pero los almacenes no pasan de moda. Amazon crecerá en su huella de infraestructura y los márgenes se expandirán. Esto ya está empezando a suceder.

  

• Existe un potencial de expansión del margen a largo plazo en el comercio minorista en línea de EE. UU. El mercado de EE. UU. no solo está poco penetrado en línea en comparación con otros mercados globales, sino que la línea de informes de ingresos minoristas de EE. UU. incluye los “otros” negocios de Amazon: varios experimentos y posibilidades remotas. Con el tiempo, a medida que estas apuestas se materialicen o se deshagan, los márgenes de un solo dígito medio a alto (aproximadamente lo que gana un minorista de ladrillos y cemento de alta calidad) brillarán.

• La publicidad es un negocio grande, de rápido crecimiento, de alto margen y poco apreciado para Amazon: un negocio de $ 40 mil millones al año que ya está creciendo a un ritmo del 20 por ciento.

Taylor señala que la expectativa del consenso de Wall Street es que Amazon produzca $ 66 mil millones en flujo de caja libre en 2025. Eso es un rendimiento de flujo de caja libre del 4.7 por ciento, lo que no habla de una valoración loca. Y Taylor cree que, si las cosas van bien, la cifra podría estar más cerca de los 100.000 millones de dólares.

Encuentro este argumento bastante convincente. Lo que me preocupa es que a Amazon no le interesa mucho ser una empresa rentable. Siempre primará el crecimiento sobre las ganancias; la misión centrada en el cliente de la empresa codifica esto.

Le expuse esta preocupación a Taylor. Citó los altos márgenes en la división de AWS como evidencia de que, en principio, Amazon no es reacio a los altos márgenes. Y dijo que incluso si la empresa está reinvirtiendo cada dólar que genera, no le importa, siempre que la inversión muestre fuertes retornos incrementales. Bastante justo, pero no hay garantía, para ninguna empresa, de que siempre haya otra oportunidad de inversión no dilutiva. Es por eso que Apple, sabiamente, dedica tanto capital a dividendos y recompras.

una buena lectura

Algunos dan la bienvenida al escepticismo de la IA de John Thornhill.

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