Algo ha cambiado

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Buen día. El informe de nómina de esta mañana tiene el potencial de mover los mercados incluso más de lo habitual. Si hace tanto calor como el informe de empleo de ADP de ayer, el optimismo generalizado de las últimas semanas podría desaparecer del aire. Un informe moderado podría hacer que fluyan las buenas vibraciones. Respiraciones profundas, todos. Envíenos un correo electrónico: [email protected] y [email protected].

Algo ha cambiado

En la última semana o dos, parece haber sucedido algo importante en los mercados. Al igual que con cualquier movimiento a corto plazo, los cambios podrían ser ruido o un subproducto temporal del cambio de posicionamiento de los inversores. Pero se siente más significativo que eso.

El trasfondo del cambio del mercado son los datos económicos que han estado llegando con fuerza. Hemos discutido las impresionantes cifras de bienes duraderos y producto interno bruto de la semana pasada. Y justo ayer:

• El índice de servicios ISM saltó a 54 en junio, lo que indica una expansión, desde un punto neutral de 50 en mayo, y muy por encima de las previsiones.

• La tasa de renuncias, que había regresado a su promedio anterior a la pandemia del 2,3 por ciento, volvió a subir al 2,6 por ciento.

• Las ofertas de trabajo cayeron, pero a un ritmo algo reservado. Se mantienen más del 40 por ciento por encima de los niveles de 2019. Todavía hay mucha demanda de mano de obra.

• El informe de nóminas privadas de ADP mostró que se agregaron casi medio millón de puestos de trabajo en junio, lo que sugiere que los datos de nóminas gubernamentales de hoy también podrían ser importantes (aunque las cifras de ADP son notoriamente ruidosas).

El cambio crucial en los mercados está en los rendimientos del Tesoro. Desde principios de mayo, los rendimientos a dos años han ido aumentando constantemente, ya que los inversores han aceptado poco a poco el hecho de que la Reserva Federal no reducirá su tasa de política en el corto plazo. Ni el techo de endeudamiento fijado ni la fusión de algunos bancos regionales tuvieron un efecto apreciable en la economía; la inflación había disminuido pero sólo a un ritmo majestuoso; los mercados financieros se han agitado al alza, relajando las condiciones financieras. La Fed no tiene espacio para recortar.

En las últimas semanas, el aumento en los rendimientos de dos años solo se ha acelerado. Lo que ha cambiado es que los rendimientos del Tesoro a más largo plazo también han comenzado a aumentar, y lo hacen muy rápidamente. Vea cómo las líneas rosa y azul claro (bonos a 10 y 30 años) se han enganchado bruscamente después de muchas semanas de marcha lateral:

El aumento de las tasas largas no es sorprendente en sí mismo. A medida que se afianzan las expectativas de que la tasa de los fondos federales se mantendrá alta por más tiempo, se vuelve más difícil para las tasas largas ignorarlas y mantenerse bajas. Las tasas largas son solo una serie de tasas cortas, más una prima de plazo variable. Qué es un poco sorprendente es que esto ha ocurrido de manera coincidente con otros dos hechos: las expectativas de inflación no han aumentado y los precios de las acciones sí.

He aquí por qué esa combinación es sorprendente. Si el crecimiento sigue siendo sólido después de 500 puntos básicos de aumentos en la tasa de fondos federales, la Fed probablemente tendrá que hacer un poco más de ajuste para enfriar la economía. Esto, presumiblemente, aumenta el riesgo de que arruinen el tiempo y ajusten demasiado, provocando una recesión. Pero el mercado bursátil en alza dice que esto no va a suceder.

Alternativamente, tal vez la Fed haya sobreestimado qué tan estricta es su política (tal vez la tasa de interés neutral a la inflación sea más alta de lo que piensa la Fed) y, por lo tanto, no endurecerá la política lo suficiente, permitiendo que la inflación persista. Pero los puntos de equilibrio de inflación bajos y estables le indican eso es tampoco va a pasar. Las tasas de inflación de equilibrio (rendimientos del Tesoro menos rendimientos del Tesoro indexados a la inflación) se han estado moviendo más o menos lateralmente durante dos años. El reciente aumento en las tasas de interés es, por lo tanto, principalmente un aumento en real Tasas de interés.

El rápido aumento reciente de las tasas reales a largo plazo es la manifestación concreta de la creencia de que la Fed eventualmente logrará un aterrizaje suave: una inflación más baja sin recesión. Esta creencia solía ser abstracta, un número en una matriz de probabilidad o un gráfico en un documento de un funcionario de la Reserva Federal. A partir de este mes es un hecho concreto, inscrito en los precios de mercado.

¿Se ha vuelto demasiado optimista el mercado? Las operaciones de ayer incluyeron tasas en aumento y, para variar, precios de las acciones en descenso. Esa combinación sugiere dudas, una punzada de miedo sobre la recesión inducida por la Fed. Y las dudas están en orden. Las tasas de interés reales a corto plazo ahora son más altas de lo que han sido desde la gran crisis financiera:

El gráfico anterior es suficiente para que una persona dude de cuánto tiempo continuarán las buenas noticias sobre el crecimiento, o se preguntará si la política monetaria ya no es tan efectiva como lo era. [Armstrong and Wu]

una buena lectura

Hace quince años, la última vez que las tasas de interés a dos años fueron tan altas, el amigo y rival de Unhedged, John Authers, escribió este análisis con otro amigo, Mike Mackenzie. Algunas partes resultaron desagradablemente proféticas sobre la crisis que entonces estaba a menos de un año de distancia. ¿Tiene lecciones para hoy? Seguro que esperamos que no.

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