Hace una docena de años, fui a la oficina de Londres de Credit Suisse para recibir un tutorial sobre los llamados “cocos”, o los bonos convertibles contingentes introducidos después de la crisis financiera de 2008, en un intento por permitir que los bancos absorbieran pérdidas en una crisis.
Los financieros de CS presentaron debidamente un PowerPoint prolijo, completo con flechas y gráficos, que explicaba que los cocos ocupaban el segundo lugar desde abajo en la estructura de capital. Por lo tanto, si un banco quebrara, primero se liquidaría su capital, seguido de los cocos, para proteger a los acreedores principales. A cambio de este riesgo, esos bonos pagaron un alto (más o menos) rendimiento a los inversores, lo que refleja las reglas normales del capitalismo financiero.
No más. A medida que el polvo se asienta (o, más exactamente, flota en el aire) del drama de Credit Suisse, muchos detalles sorprendentes sobre la adquisición del banco por parte de UBS este fin de semana están saliendo a la luz. Pero el detalle más llamativo en mi opinión es la decisión del Banco Nacional Suizo de permitir que los accionistas de CS mantengan $ 3 mil millones de valor, pero eliminen los $ 17 mil millones en AT1 (o bonos de “nivel uno adicional”), que son una variante de cocos.
Esto ha provocado críticas inusuales por parte de los reguladores europeos. Todavía puede provocar acciones legales por parte de los tenedores de bonos, que incluyen fondos de pensiones, compañías de seguros y otros inversores adinerados. “Desde mi punto de vista, esto va contra la ley”, dijo al FT Patrik Kauffmann, administrador de fondos de Aquila Asset Management.
Y aunque no está claro cómo podría responder cualquier tribunal (el SNB parece pensar que la medida está permitida), el problema real es algo más fundamental que las sutilezas legales: la confianza en la lógica capitalista. Un principio clave de la teoría del libre mercado, como sabe cualquier estudiante de economía, es que se basa en leyes claras sobre la propiedad. Y un corolario es que las empresas o los fondos de inversión operan con estructuras de “cascada” predecibles que definen cómo se pagan los activos de una entidad si colapsa. De ahí esas pulcras presentaciones de banqueros de CS.
Pero el anuncio del domingo ha cambiado esa estructura de cascada. Esto, como era de esperar, ha provocado que el precio de los bonos AT1 emitidos por otros bancos se desplome. Pero también podría contribuir a una sensación insidiosa de duda de los inversores sobre el grado en que las leyes neutrales seguirán sustentando los mercados de capital de manera más amplia.
Es difícil escapar a la sospecha de que las autoridades suizas decidieron hacer pagos (modestos) a los accionistas, pero no a los inversores en bonos, porque los primeros incluían a un poderoso accionista saudí (que Berna no quería ofender). Los intereses de los empleados de CS también podrían haber influido. El proteccionismo, el interés propio geopolítico y la intervención estatal, en otras palabras, parecen haber invalidado los principios del libre mercado.
Y aunque un cínico podría argumentar que esto siempre sucede en una crisis bancaria, lo que hace que la saga de CS sea doblemente perniciosa es que surge en medio de la incertidumbre sobre las estructuras legales que rodean las finanzas estadounidenses.
Más específicamente, un problema clave que daña la confianza en torno a los bancos regionales de Estados Unidos y el desastre del Silicon Valley Bank es que actualmente nadie sabe con certeza hasta dónde se extiende la protección de la Corporación Federal de Seguros de Depósitos. Antes del mes pasado, el mandato de la FDIC implicaba que solo se brindaba protección a los primeros $250,000 de depósitos cuando las instituciones no se consideraban sistémicamente importantes (es decir, no monstruosamente grandes).
Pero cuando SVB y Signature fallaron, la protección se extendió a todos los depositantes. Eso podría invocarse nuevamente si otro banco se tambalea: lo que la saga SVB ciertamente ha demostrado es que es ridículo definir “sistémico” simplemente por el tamaño de los activos de una institución: el pánico puede volverse sistémicamente contagioso incluso cuando las entidades pequeñas quiebran.
Bancos en crisis
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Sin embargo, el gobierno de Biden hasta ahora se ha resistido a extender el seguro de la FDIC de manera general, a pesar de la presión política. Por lo tanto, no se sabe cómo podrían ser tratadas otras instituciones en el futuro. Esto crea la impresión de que las políticas caprichosas, en lugar de los principios capitalistas predecibles, gobiernan el día.
El resultado neto, entonces, es que los inversores están en un limbo. No saben si las leyes del mercado de capitales serán un pilar de fe predecible para las finanzas en el futuro, pero tampoco saben si los gobiernos de EE. UU. y Europa tienen el deseo (o los medios) para apoyar a todos los bancos y, por lo tanto, actuar como un pilar de fe alternativo. Con razón abunda el miedo; el riesgo moral abunda, pero de una manera profundamente impredecible.
Esperemos que los gobiernos puedan rectificar esto. De lo contrario, la solución CS codificada puede acumular aún más problemas a largo plazo, incluso si crea una sensación de tranquilidad a corto plazo. Cuando el “crédito” —o la “confianza” en el sentido latino de la palabra— se hace añicos, es dolorosamente difícil restaurarlo; y no solo en “Credit” Suisse.
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