El ejemplo más popular de la imprudencia de Silicon Valley Bank es que estúpidamente acumuló una cartera de bonos de $ 124 mil millones y luego, lo que es aún más loco, no se protegió contra la creciente exposición a las tasas de interés.
¿Pero es eso correcto? FT Alphaville buscó en los balances de SVB y Credit Suisse una increíblemente triste geek compara y contrasta. El tl; dr quizás no sea tan idiota como mucha gente supone, pero es bastante tonto. Tenga cuidado, lo siguiente tiene muchos acrónimos.
Lo primero que hay que recordar es que la cartera de bonos de SVB estaba básicamente en dos cubos contables diferentes. A fines de 2022, tenía $ 91,3 mil millones en una cartera «mantenida hasta el vencimiento» (bonos que planea retener hasta que se paguen) y $ 26,1 mil millones en una cartera «disponible para la venta», que es marcado para el mercado.
Aquí hay una instantánea de finales de 2022 de SVB cuentas financieras.
Tomemos primero la cartera HTM más gruesa. Los valores de la cesta HTM pueden contabilizarse a su valor nominal nominal, porque se supone que se mantendrán hasta que se reembolsen en su totalidad.
Como muestra la siguiente tabla, la mayor parte de la cartera HTM de $ 91,300 millones de SVB consistía en valores respaldados por hipotecas a muy largo plazo, garantizados por agencias, con vencimiento en 10 años o más ($ 56,600 millones para ser exactos).
La solvencia de este material es extremadamente alta, pero también es muy sensible a las tasas de interés (para los nerds de bonos, la duración promedio de la cartera HTM fue de 6,2 años).
Debido al aumento de las tasas, la actual el valor de mercado de la cartera de HTM era de aproximadamente $ 76 mil millones a fines de 2022, según alguien que vio los detalles de la cartera y los compartió con FTAV, una pérdida no realizada de $ 15,1 mil millones.
Sí, SVB no tenía ninguna cobertura en este bit. Pero hacerlo podría decirse que no tendría sentido. Recuerde, toda la cartera de HTM se mantiene a la par, pero el valor de la cobertura obviamente fluctuaría con el mercado.
Entonces, si las tasas suben, un banco gana dinero con la cobertura, pero los bonos se mantienen a la par. Si las tasas caen, pierden dinero en la cobertura, pero pueden cambiar los bonos de HTM a AfS y venderlos al precio más alto. Eso significa que básicamente se convierte en una apuesta direccional sobre las tasas de interés que fluye directamente al estado de resultados, algo que la mayoría de los bancos aborrecen.
Por ejemplo, la cartera HTM de bonos del Tesoro de Credit Suisse con vencimiento en 1 a 5 años se situó en un mínimo de $ 992 millones a fines de 2022. El valor de mercado fue de aproximadamente $ 949 millones, pero tampoco parece haber cobertura aquí a pesar de la pérdida no realizada.
FTAV recoge que algunos grandes bancos comerciales a menudo hacer cubrir un poco el riesgo de la tasa de interés de todos modos, por si acaso. Pero, en general, solo intentan mantener bonos a más corto plazo para minimizar la sensibilidad de la tasa de interés.
Eso es algo que SVB definitivamente no hizo: desde alrededor de 2018, en realidad agregaron un lote de duración acumulando en MBS de 30 años. Pero en la práctica, no cubrir el riesgo de la tasa de interés en el HTM probablemente no fue el mayor error del Silicon Valley Bank.
Sin embargo, pasemos al lado de AfS. Desafortunadamente, aquí hay dragones.
Así es como se veía la cartera AfS de SVB a fines de 2022. Como puede ver, se trataba principalmente de bonos del Tesoro. Recuerde, estos se contabilizan a su valor razonable, es decir, ajustados al mercado.
Eso es bastante grande. A modo de comparación, Credit Suisse tenía «activos comerciales» con un valor de mercado de $ 70.5 mil millones a fines de 2022 (compra y vende constantemente valores de todo tipo en nombre de los clientes), pero su cartera AfS real (de deuda corporativa en su mayoría) se situó en $860 millones.
El cubo de AfS es definitivamente donde la mayoría de los bancos que se respetan a sí mismos arrastrando una gran cartera de bonos cubrirán su riesgo de tasa de interés. De lo contrario, el estado de resultados rebotaría de acuerdo con lo que haga el mercado de un trimestre a otro.
SVB parece haber sido consciente del peligro. Esto es lo que el director financiero, Daniel Beck, dijo a los analistas a principios de 2021:
. . . Ciertamente nos estamos posicionando en este punto para el potencial de tasas más altas. Entonces, en el trimestre, colocamos swaps por valor de cerca de $ 10 mil millones en esa cartera disponible para la venta. Y vamos a seguir haciendo más para protegernos contra eso, para mitigar el impacto de un posible movimiento adicional de las tasas.
Y a fines de 2021, las cuentas financieras de SVB indican que, del lado de AfS, tenía $ 15,260 millones en swaps de tasas de interés para protegerse contra el impacto del aumento de las tasas en su cartera de grandes bonos. ¿Entonces qué pasó?
Bueno, parece que el debilitamiento de la rentabilidad en 2022 a medida que el mundo tecnológico hizo que SVB hiciera algo realmente tonto. En el primer trimestre, deshizo $5 mil millones de coberturas de AFS para registrar una ganancia de $204 millones, y en el segundo trimestre se deshizo de otros $6 mil millones de coberturas para obtener una ganancia de $313 millones.
O, como dijo el banco en una presentación de julio de 2022 a los inversores, estaba «cambiando el enfoque para gestionar la sensibilidad a la baja». (H/T Antoine Gara de FT para la siguiente diapositiva):
Puede ver el cambio aquí en el informe anual 2022 de SVB. A fines del año pasado, solo le quedaban $ 563 millones en coberturas en sus libros. A modo de comparación, el valor nocional de las coberturas de swaps de tipos de interés de Credit Suisse era de 135.700 millones de dólares a finales de 2022.
Esencialmente, para impulsar sus pérdidas y ganancias a corto plazo, SVB entró en 2023 casi sin cobertura; en efecto, una apuesta masiva multimillonaria de que las tasas de interés se acercaban a su punto máximo.
Irónicamente, fue un poco ¡bien! El rendimiento del Tesoro a 10 años alcanzó un máximo de alrededor del 4,29 % en octubre del año pasado, y después de caer bruscamente en enero, solo llegó al 4 % a principios de marzo (y desde entonces ha vuelto a caer por debajo del 3,5 % debido al lío desatado). por SVB).
Sin embargo, el talón de Aquiles del balance de SVB no era el activo, sino el pasivo. Específicamente esto:
SVB había acumulado una enorme cantidad de depósitos no asegurados, casi en su totalidad en una sola industria que estaba quemando sus depósitos a medida que se agotaba la financiación de capital de riesgo.
Los depósitos suelen considerarse una financiación muy estable y pegajosa, pero en el caso de SVB resultó ser todo lo contrario. Con el dinero saliendo a borbotones el viernes pasado y sin forma de vender valores HMT sin cobertura sin darse cuenta de una pérdida aún mayor que los 1.800 millones de dólares incurridos al deshacerse de la mayor parte de la cartera de AfS el 8 de marzo, la FDIC tuvo que intervenir.
Los balances bancarios son un asunto complicado, y FTAV espera que no hayamos estropeado nada aquí. Pero si lo tenemos, háznoslo saber en los comentarios.
El problema central de Credit Suisse claramente parece ser su tambaleante negocio, y tiene una exposición mínima a tasas más altas. Por el contrario, SVB podría ser perdonado por poco por no cubrir más de su libro HTM, pero fijar tasas bajas y dejar su cartera AfS casi desnuda para impulsar las ganancias, a pesar de una base de depósitos claramente inestable, parece un problema de activos y pasivos que se convertirá en una advertencia para los tesoreros y reguladores bancarios.