¿Todo es culpa de la Fed?

Buen día. El presidente de la Fed, Jay Powell, habló ayer y básicamente dijo lo mismo que dijo en la conferencia de prensa de la semana pasada, es decir, si los datos económicos sólidos siguen llegando, se requerirán más ajustes. El mercado tomó esto como moderado, lo que tiene sentido. Powell tuvo la oportunidad, frente a mercados fuertes, de adoptar una nota más agresiva. Se negó a hacerlo. ¿Tiene otra interpretación? Envíenos un correo electrónico: [email protected] y [email protected].

La Fed como amenaza a la estabilidad financiera

A mucha gente no le gusta la Reserva Federal. Escriba un artículo de FT sobre cualquier característica imperfecta del sistema financiero, es probable que reciba un comentario que diga “es culpa de la Reserva Federal”. La Fed, según sus detractores, suprimió las tasas de interés, imprimió efectivo, distorsionó los precios de los activos, alentó las malas inversiones, empeoró la desigualdad y aumentó las probabilidades de una caída del mercado.

La fuente de estos argumentos a veces socava su credibilidad. Con frecuencia (aunque no exclusivamente) los realizan inversores de valor de bajo rendimiento, bajistas que acortaron el largo mercado alcista, fanáticos del oro y una variedad de otros descontentos.

Sin embargo, esto no hace que los argumentos sean erróneos. Es útil, entonces, cuando el caso contra la Reserva Federal está enmarcado inteligentemente por una voz muy respetable. Dennis Kelleher y Phillip Basil, de Better Markets, hicieron precisamente eso en un informe el mes pasado, “Políticas de la Reserva Federal e inestabilidad sistémica”. Animo a todos a leerlo, aunque solo sea para cristalizar puntos de vista sobre el funcionamiento de la política de la Reserva Federal. Un breve resumen de los argumentos:

• Desde 2008, la política de tasas y balance de la Reserva Federal ha desvinculado los precios de los activos del riesgo y ha alentado tanto a las empresas como a los hogares a utilizar una cantidad peligrosa de deuda. Las tasas muy bajas significan que los inversores han sido “fuertemente incentivados, si no forzados, a activos de mayor riesgo, lo que lleva a un riesgo mal valorado y una acumulación de deuda”.

• Al comparar la década posterior a la gran crisis financiera con la década anterior, el crecimiento de la deuda estadounidense en poder del público fue casi un 500 % mayor, el crecimiento de los préstamos corporativos no financieros y los títulos de deuda fue aproximadamente un 90 % mayor, y el crecimiento de los bienes de consumo el crédito, excluyendo las hipotecas, fue aproximadamente un 30 por ciento mayor.

• La prueba de que el banco central había inyectado demasiada liquidez en el mercado con la flexibilización cuantitativa se puede encontrar en las propias operaciones de recompra inversa de la Fed. “La Reserva Federal estaba inyectando billones de dólares en los mercados financieros y limitando el suministro de activos seguros en un lado del mercado y desviando billones de dólares de los mercados financieros a través de su instalación RRP en el otro lado”.

• Todo esto creó un mercado excesivamente dependiente del dinero fácil, como lo demuestra la rabieta de 2013 y el hecho de que la Fed se vio obligada a flexibilizar la política a mediados de 2019.

• Revertir estas malas políticas frente a la inflación corre el riesgo de recesión, incumplimientos corporativos, estrés en el mercado del Tesoro y un mercado inmobiliario agrietado. La Fed también puede reaccionar de forma exagerada a estas tensiones, perpetuando el ciclo de error.

Esta hoja de cargos no es una locura. Pero atribuye demasiado poder a la política monetaria. Los bancos centrales tienen control directo sobre las tasas de interés más bajas. Su influencia en las tasas largas, las que realmente importan, también es real, pero generalmente es indirecta, contingente, cambiante y depende de la psicología de masas (el experimento del Banco de Japón en el control directo de los rendimientos largos es un caso especial). . Puede que sea cierto que el dinero fácil es una condición necesaria para una burbuja de activos, pero no es suficiente.

Se puede argumentar que la Fed sigue las tasas largas, en lugar de las tasas largas siguiendo a la Fed. Recientemente, Aswath Damodaran, de la Universidad de Nueva York, hizo una versión muy fuerte de este argumento. Él escribe:

Si la pregunta es por qué las tasas de interés aumentaron tanto en 2022, y si su respuesta a esa pregunta es la Reserva Federal, en mi opinión, ha perdido el guión. Sé que en la última década se ha puesto de moda atribuir poderes a la Fed que no tiene y verla como el árbitro final de las tasas. Ese punto de vista nunca ha tenido sentido, porque el poder del banco central sobre las tasas está en el margen, y los impulsores fundamentales clave de las tasas son la inflación esperada y el crecimiento real.

Ofrece este gráfico a largo plazo del crecimiento del PIB real, la inflación y los rendimientos a 10 años:

“Fue la combinación de baja inflación y crecimiento anémico lo que estaba en el corazón de las tasas bajas”, escribe, “aunque la Reserva Federal influyó en las tasas en el margen, tal vez empujándolas por debajo de sus niveles intrínsecos con sus maquinaciones”. Puede objetar la propia explicación de las tasas de Damodaran (especialmente el vínculo entre las tasas y el crecimiento real), pero el punto es que no puede simplemente afirmar que la política de la Fed determinó la última década de tasas muy bajas.

Hemos argumentado, y aún creemos, que la flexibilización cuantitativa, al aumentar la liquidez en los mercados, eleva los precios de los activos, a través del canal del saldo de la cartera. Pero, al igual que las tasas, la liquidez del mercado está determinada por una serie de factores. Los bancos centrales extranjeros juegan un papel, al igual que la demografía y la desigualdad de riqueza.

Aún así, el punto básico permanece: la Reserva Federal fue demasiado flexible y ahora tenemos una gran carga de deuda, activos caros e inflación. Pero recuerde la razón por la que la Fed optó por una política relajada todos esos años: la demanda era débil. Y hay un caso muy fuerte, quizás sin respuesta, de que la Reserva Federal se retrasó un año en subir las tasas y reducir las compras de activos. Pero, ¿creen Kelleher y Basil que la Fed fue demasiado acomodaticia en, digamos, 2011-14? ¿Por qué?

Un punto final. Hasta ahora, para sorpresa de Unhedged, el regreso a una postura política neutral va bastante bien. Los precios de los activos están bajos y las ventas de casas están cayendo, pero después de la racha que han tenido, eso parece saludable. El desempleo es más bajo que nunca. El argumento de Kelleher/Basil parecerá mucho más sólido si tenemos un colapso del mercado adecuado o una recesión profunda.

Lo que la Fed podría pensar sobre las condiciones financieras

La Fed quiere endurecer las condiciones financieras para acabar con la inflación. Los mercados solo quieren una excusa para subir. Pero los mercados tienen un papel importante en la determinación de las condiciones financieras. Esto deja a la Reserva Federal con opciones menos que ideales: endurecer aún más la política monetaria, para alinear a los mercados, o aceptar una transmisión de la política monetaria diluida por un tiempo.

Cuando se le preguntó acerca de esta brecha entre la Fed y los mercados la semana pasada, Powell parecía notablemente tranquilo al respecto. No está “particularmente preocupado” por los “movimientos a corto plazo” en las condiciones financieras porque simplemente reflejan la opinión moderada de los mercados sobre la caída rápida de la inflación. La suya no es una visión ridícula. Aún así, uno se pregunta si hay algo más en lo que están pensando Powell y la Fed.

un nuevo nota de investigación de la Reserva Federal de San Francisco podría tener una pista. Los autores, Simon Kwan y Louis Liu, analizan una medida de rigidez de las políticas denominada “brecha de la tasa de fondos reales”. Esta es la diferencia entre la tasa de los fondos federales y la estimación de la tasa neutral de la Reserva Federal (es decir, la tasa de interés teórica que ni alimenta ni suprime la inflación) después de que ambos se ajustan por inflación. Cuanto mayor es la brecha, más estricta es la política; cuanto más pequeño, más acomodaticio. Las estimaciones para la brecha de tasas de este ciclo (enero de 2022 a mayo de 2023 a continuación) provienen en parte del último conjunto de proyecciones económicas de la Reserva Federal.

El ejercicio revela cuánto más dramático se ve el endurecimiento monetario reciente en comparación con los ciclos de endurecimiento del pasado:

En este ciclo, las tasas reales subieron (barra verde más a la derecha) desde un punto de referencia muy bajo (barra azul más a la derecha) a medida que la inflación se disparó. Si las proyecciones de la Fed se confirman más o menos, será el cambio de brecha de la tasa de fondos reales más drástico, es decir, el ciclo de ajuste más chirriante, en la era de la posguerra.

Esto será importante para las condiciones financieras. En el pasado, Kwan y Liu descubrieron que una brecha de tasas muy negativa (es decir, una política muy acomodaticia) al comienzo de un ciclo de ajuste es seguida por una ampliación de los diferenciales de rendimiento y una caída de los precios de las acciones. Pero en base a cuán enormemente negativa fue la brecha de tasas inicial de este ciclo, las acciones no han caído y los diferenciales no se han expandido tanto como la historia sugiere que deberían. Es posible que se presenten condiciones financieras mucho más estrictas:

Cuando usamos esta relación histórica para evaluar los precios de las acciones en la gran brecha negativa de la tasa de fondos, se proyecta que los precios de las acciones bajen aún más. La relación histórica entre la brecha de la tasa de fondos y los diferenciales de los bonos también exige un mayor ajuste en el mercado de bonos. . . experiencias pasadas indican que podría seguir un mayor endurecimiento de las condiciones financieras.

Si está al mando de la Reserva Federal, esta es razón suficiente para la indulgencia. El endurecimiento monetario es solo una parte del proceso; los mercados financieros podrían ponerse al día rápida y violentamente. Es posible que no valga la pena preocuparse por los recientes “movimientos a corto plazo” en los mercados. (ethan wu)

una buena lectura

RIP a este pastor australiano. ¡Buen perro!