Los banqueros de inversión que encadenan adquisiciones corporativas complejas tienen un nuevo elemento en sus listas de verificación: evitar los términos del acuerdo que obligan a los adquirentes a refinanciar la deuda.
Mantener los préstamos antiguos en los libros en lugar de convertirlos en nuevos bonos y préstamos se ha convertido en una prioridad para los grupos de capital privado y los compradores corporativos a medida que aumentan las tasas de interés y los mercados de préstamos se contraen. Debido a que la deuda retenida generalmente cuesta menos, ha apuntalado las valoraciones y ha hecho posible algunos mega acuerdos en el entorno más difícil desde la crisis financiera de 2008.
“Los compradores en este mercado buscan mantener la deuda existente siempre que sea posible”, dijo un asesor principal involucrado en uno de los acuerdos más grandes del año pasado.
Los arreglos para preservar la deuda de menor costo fueron un sello distintivo de varias grandes transacciones anunciadas a fines de 2022, incluida la adquisición propuesta por Kroger por $ 24,6 mil millones del supermercado rival Albertsons; la venta de Westinghouse por parte de Brookfield por 7.900 millones de dólares; y la compra del fabricante de parrillas Weber por parte de la firma de capital privado BDT Capital por casi US$4.000 millones.
Entre los enfoques se encuentran las denominadas “estructuras de capital portátil”, que permiten que se ejecuten ventas de grandes participaciones en empresas, o incluso adquisiciones completas, con el efectivo suficiente para pagar el capital social de una empresa. Los compradores pueden evitar tener que recaudar dinero extra para pagar las deudas de sus objetivos, como suele ser el caso.
En el acuerdo de Albertsons, que está siendo revisado por los reguladores estadounidenses, la mayor parte de los 7.000 millones de dólares en deuda de menor costo en los libros del objetivo serán transferibles. La sólida calificación de deuda de Kroger significa que no necesitará pagar las deudas anteriores, como lo habrían requerido los convenios legales si el comprador tuviera un perfil financiero más débil.
“La mayoría de las estructuras de capital que se ejecutaron antes de la del año pasado [market] la venta masiva ofrece un valor significativo a un comprador, dado que en el mercado actual una financiación sería materialmente . . . más caro”, dijo Jeff Greenip, jefe global de patrocinadores financieros de Jefferies, el banco de inversión.
Muchos acuerdos también se han estructurado para evitar la activación de disposiciones de “cambio de control” que obligan a los compradores a pagar todas las deudas pendientes y establecer una nueva financiación.
En su venta de Westinghouse, una unidad de Brookfield Asset Management de Canadá vendió una participación del 49 por ciento en la empresa de servicios nucleares a la minera de uranio Cameco. Sin embargo, dado que otra unidad de Brookfield que administra inversiones en energía renovable compró el 51 por ciento restante de la participación mayoritaria, la transacción no condujo a un cambio de control corporativo.
La estructura permitió a Cameco simplemente comprar su participación minoritaria por $2,200 millones en efectivo, poco menos de la mitad de la valoración de capital de $4,500 millones de Westinghouse. La deuda de 3.400 millones de dólares de Westinghouse se mantuvo, lo que permitió que una de las mayores transacciones del cuarto trimestre eludiera los mercados crediticios congelados.
“Los asesores están modelando transacciones, y hay un cierto punto de ruptura por encima del cual la refinanciación a las tasas actuales hace que no sea una buena oportunidad para ellos”, dijo una persona involucrada en el acuerdo.
Las llamadas transacciones secundarias son otro tipo de acuerdo, en el que se atraen nuevos inversores para que adquieran participaciones minoritarias que no provocan un cambio de control.
Las transacciones secundarias recientes incluyen la venta por parte de Bain Capital de una gran participación minoritaria en el operador de almacenes Imperial Dade a Advent International por una valoración cercana a los 6.000 millones de dólares, y la venta por parte de Partners Group de una participación del 50 % en la empresa de servicios de tuberías USIC a Kohlberg & Co por 4.100 millones de dólares. Ninguno involucró nueva deuda, según personas informadas sobre los acuerdos.
Dado que las empresas objetivo pudieron mantener el financiamiento de bajo costo que obtuvieron cuando las tasas de interés eran bajas, los vendedores recibieron valoraciones que no se vieron tan afectadas por los costos de financiamiento más altos que se extendieron por el mercado.
El rendimiento del bono corporativo promedio de EE. UU. con calificación B única, una calificación crediticia que a menudo incluye muchas compras apalancadas riesgosas, aumentó a 8.28 por ciento, desde 4.74 por ciento a principios del año pasado, según mostraron datos de Ice Data Services. Y eso probablemente subestima el costo real, dado que los mercados financieros están mayormente cerrados a las grandes adquisiciones de capital privado. El costo de pedir prestado a los prestamistas directos en los mercados privados en algunos casos ha superado el 12 por ciento o el 13 por ciento, según los inversionistas.
“Vender un negocio con deuda pendiente es un activo real”, dijo un ejecutivo involucrado en una de estas transacciones.
Sin embargo, las estructuras portátiles son vistas con escepticismo por los fondos que invierten en crédito corporativo. Los administradores de fondos desconfían de las adquisiciones que podrían resultar en que tengan una deuda que se vuelva más riesgosa que cuando acordaron comprarla por primera vez.
“Lo que te pone nervioso es que alguien compre la empresa y haga que la estructura de capital sea sustancialmente [more leveraged]” a medida que la deuda de una empresa objetivo pasa a los libros del adquirente, dijo John Yovanovic, jefe de gestión de carteras de alto rendimiento de PineBridge Investments.
Los acreedores del grupo latinoamericano de telecomunicaciones Millicom International Cellular vieron caer el valor de sus bonos la semana pasada después de que el Financial Times informara que el gigante de capital privado Apollo estaba en conversaciones para comprar el negocio. Apollo, conocido por administrar las empresas de su cartera con niveles de deuda relativamente altos, planea dejar las deudas existentes de Millicom en su lugar.
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