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La Reserva Federal
Hubo un momento muy breve en el que parecía que la Reserva Federal había logrado dar una sorpresa. No fue el aumento de la tasa de 50 puntos básicos, que se fijó de antemano y se entregó en un comunicado idéntico al del mes pasado. Sin embargo, las proyecciones económicas adjuntas llegaron con un poco de sabor: un aumento de medio punto en la perspectiva de las tasas de fin de año de 2023, al 5,1 por ciento, incluso cuando se redujo la tasa de crecimiento del PIB proyectada. De los 19 miembros del comité de mercado abierto, 17 pensaron que la tasa debería ser superior a cinco. En septiembre, cero lo hizo.
El contexto de este mensaje agresivo fue, primero, dos informes consecutivos de inflación del IPC que sorprendieron a la baja y, segundo, una notable relajación de las condiciones financieras, desde los precios de las acciones hasta las tasas hipotecarias, durante el último mes o dos. En ese contexto, el mensaje del banco central fue: disminuyan la marcha, mercados, aún no hemos terminado.
Inicialmente, los mercados se estremecieron. El S&P 500 cayó un 2 por ciento entre la publicación del comunicado y los primeros minutos de la conferencia de prensa de Jay Powell media hora después. El bono a dos años, un barómetro de las expectativas de la tasa de política, subió 12 puntos básicos. No hubo grandes movimientos, pero el mercado estaba firme, al menos.
No duró. A medida que avanzaba la conferencia de prensa, el mercado recuperó las pérdidas. El niño de dos años volvió a dormirse, cerrando el día justo donde empezó. El martes por la tarde, la apuesta del mercado de futuros era que la tasa de política alcanzaría un máximo por debajo de cinco y que la Fed haría dos recortes de tasa de 25 puntos básicos en la segunda mitad del próximo año. Ayer por la tarde, estaba haciendo precisamente la misma apuesta.
En otras palabras, el mercado miró a Powell directamente a los ojos y le dijo: no te creemos.
¿Es esto un problema? Solo puede ser frustrante para Powell y sus colegas, pero si deciden que las condiciones financieras realmente son demasiado flexibles, hay una solución a la mano: un aumento de la tasa. El problema del mercado es que podría estar equivocado, ya sea sobre lo que hará la inflación o cómo reaccionará la Fed, o ambos. Y si eso es así, la única solución es bajar los precios de los activos.
Deje de lado, por ahora, la cuestión de si el mercado tiene una estimación realista de la inflación en 2023 (creemos que está descontando un escenario bastante optimista, pero la previsión de la inflación es muy difícil). Concéntrese, en cambio, en la visión implícita del mercado de lo que tendrá que hacer la Fed para reducir la inflación, y en la propia visión del banco central.
Como ya se dijo, el mercado de futuros espera que la Fed comience a flexibilizar la política en la segunda mitad del próximo año. Los mercados de bonos esperan que la inflación baje rápidamente. La inflación de equilibrio a corto plazo es del 2,3% y está cayendo:
Hay un escenario perfectamente plausible bajo el cual la inflación caería rápidamente y la Fed recortaría las tasas: una recesión. Pero los mercados no esperan una recesión. La relación precio/beneficio del S&P 500 ha vuelto a su nivel anterior a la pandemia, es decir, históricamente bastante mediocre:
Los diferenciales de los bonos basura tampoco son recesivos. Aquí hay triple C:
Lo que el mercado ve venir, en otras palabras, es que la Fed reduzca las tasas el próximo año porque la inflación cae rápidamente sin la ayuda de una contracción económica grave.
El contraste con la visión de Powell es marcado. Ayer reiteró su marco de inflación tripartito, implementado el mes pasado: bienes, vivienda y servicios básicos no relacionados con la vivienda. Enfatizó que la batalla decisiva de la Fed será en la última categoría. Crucialmente, él cree que estos precios están estrechamente vinculados al mercado laboral. El problema, en palabras de Powell, es que “parece que tenemos una escasez estructural de mano de obra”, que atribuyó a jubilaciones aceleradas, muertes por covid-19 y una caída en la migración.
Volvió a escuchar un gráfico que mostró el mes pasado, que mostraba la oferta laboral con 3,5 millones de trabajadores por debajo de la demanda:
También aludió a anécdatas, como la recogida en el informe de la Fed Libro beige, lo que sugiere que los empleadores siguen desesperados por los trabajadores, incluso ante una desaceleración. Una selección reciente:
[From the Philly Fed:] Las empresas de muchos sectores informaron que se preparaban para una posible recesión, pero también dudan en despedir empleados, dadas las recientes dificultades de contratación.
[Atlanta Fed:] Se informó que encontrar candidatos calificados era casi imposible, por lo que las empresas aumentaron las inversiones en la capacitación de nuevos empleados.
[Richmond Fed:] La oferta de mano de obra siguió siendo escasa y varios contactos señalaron dificultades para encontrar trabajadores con las habilidades necesarias. Una empresa que buscaba contratar a un trabajador con experiencia decidió contratar a un trabajador de nivel inicial y pagar su capacitación.
La Fed, en resumen, está preocupada por una categoría de inflación que no caerá hasta que las condiciones del mercado laboral empeoren para los trabajadores, lo cual está muy lejos de hacerlo. Y dado que la oferta de mano de obra probablemente no se expandirá repentinamente (el Congreso no parece interesado en toneladas más de inmigración), la demanda de mano de obra tendrá que caer.
La visión del mercado de que la inflación se desliza hacia abajo, las tasas se recortan y EE. UU. evita una recesión parece inconsistente con la visión de Powell sobre la economía. En su marco, para que se cierre la brecha entre la oferta y la demanda de mano de obra, las tasas deben pesar sobre la demanda, lo que significa tasas más altas por más tiempo. El mundo en el que la Reserva Federal, muy en sintonía con la relajación de la política demasiado pronto, empieza a recortar es un mundo en el que la economía está entrando en recesión.
Tal vez el mercado haya descubierto algo que Powell no, como que la caída de la inflación es mucho más rápida que su aumento. Como mínimo, están operando claramente con diferentes funciones de reacción. Pero recuerde: el presidente de la Fed tiene el poder aquí. El que tiene las palancas políticas tiene más poder sobre los mercados que ellos sobre él. Que los mercados no estén de acuerdo con la perspectiva de Powell está bien, pero en última instancia es una apuesta. Si sigue adelante, los inversores se quedarán atrapados sosteniendo la bolsa. (amstrong y wu)
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