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Buenos días. Warren Buffett compró un gran conglomerado en efectivo el lunes. Berkshire Hathaway está teniendo un momento y parece que Buffett está interesado en mantener el impulso. Los mercados de bonos también tienen impulso, en la dirección equivocada. Más sobre eso a continuación. Envíenos un correo electrónico: [email protected] y [email protected].
La curva de rendimiento está asustando a todos
La semana pasada, Ethan escribió que el horrible desempeño de los bonos del Tesoro de EE. UU. fue algo así como un regreso inevitable a la normalidad después de que fueron colocados en un coma económico inducido por la política durante Covid:
Al otro lado de la curva, los rendimientos de los bonos del Tesoro están regresando a sus niveles previos a la pandemia, incluso si es intermitente. Incluso el obstinado rendimiento a 30 años ha vuelto a donde estaba a principios de 2019. . . Las épicas intervenciones fiscales, monetarias y epidemiológicas transformaron la economía estadounidense de la noche a la mañana. Un mercado bajista en los bonos del Tesoro en su mayoría representa que las cosas vuelven a la normalidad, aunque la alta inflación y la guerra de Rusia han hecho que el viaje sea más accidentado.
Esto sigue siendo cierto, pero el viaje solo se ha vuelto más difícil en los últimos días. Como informó el equipo de mercados de FT el lunes, los bonos del Tesoro ahora han tenido su peor mes desde 2016. El presidente de la Reserva Federal, Jay Powell, exacerbó la venta masiva con un discurso agresivo, en el que dejó abierta la posibilidad de aumentos de tasas de 50 puntos básicos en los próximos meses. De todos modos: el rendimiento a 10 años solo está donde estaba a mediados de 2019. Bienvenidos de nuevo, todos.
La preocupación es que volver a la normalidad al mismo tiempo que la Fed se prepara para luchar contra la inflación podría desencadenar una recesión. Esa, en cualquier caso, es la preocupación que señala la curva de rendimiento. El discurso de Powell desencadenó un animado repunte de 18 puntos básicos en el Tesoro a dos años; el de 10 años subió menos de la mitad; dejando la diferencia entre los dos en unos míseros 19 pb. Esto dejó a todos mirando sombríamente un gráfico como este:
La línea azul, la curva de 10 años/2 años, se dirige directamente hacia cero. En los últimos 40 años, cada vez que eso ha sucedido, ha seguido una recesión (como muestran las partes sombreadas del gráfico). De hecho, es peor que eso: las curvas 10/2 invertidas han precedido las últimas ocho recesiones y 10 de las últimas 13 recesiones, según Bank of America.
¿Por qué? David Kelly, estratega jefe de JPMorgan Asset Management, lo resume concisamente:
Una curva de rendimiento invertida no hace mucho por la economía, pero es una muy mala señal. La única razón por la que compraría un bono a largo plazo con un rendimiento más bajo que uno a corto plazo sería si pensara que los rendimientos iban a caer. . . esto suele ocurrir cuando la mayoría de la gente piensa que la Fed ha ido demasiado lejos o que irá demasiado lejos.
Ese es el clásico «error de la Fed». Kelly enmarca el caso actual de un error de la Fed en términos de la tasa de desempleo históricamente baja. La economía tiene que desacelerarse un poco en un futuro no muy lejano, porque con un desempleo del 3,8 por ciento, «nos quedamos sin trabajadores». “Es difícil producir más cuando no hay nadie para producirlo”, dice. Esto podría suceder justo cuando el banco central de EE. UU. empuja las tasas a su punto máximo, exagerando la desaceleración hasta el punto de la recesión.
Entonces, la Fed corre el riesgo de provocar una recesión y luego tener que apresurarse para corregir su error. John Higgins de Capital Economics expone cómo se ve el patrón de política de desviación:
En el pasado, el rendimiento a 10 años en sí cayó significativamente después de que los diferenciales de 10 años/2 años y 10 años/3 meses cayeron a cero o menos. . . esto coincidió con una «inclinación alcista» de la curva, ya que la Fed posteriormente suavizó la política para contrarrestar el inicio de una recesión económica.
Pero la relajación de la Fed llega demasiado tarde, los mercados reciben el primer golpe y la economía sigue. Aquí está el analista técnico de Bank of America, Stephen Suttmeier, sobre cómo se desarrolla:
Si bien los plazos de entrega varían y pueden ser largos, el patrón típico es que la curva de rendimiento de 2s/10s se invierte, el S&P 500 alcanza su punto máximo en algún momento después de que la curva se invierte y la economía estadounidense entra en recesión seis o siete meses después de que el S&P 500 alcanza su punto máximo. . . caídas posteriores a la inversión y últimos repuntes para el S&P 500. . . a menudo ocurren antes de las correcciones más profundas del mercado vinculadas a la recesión.
Los mercados pueden hacerlo bastante bien en y alrededor de las inversiones de la curva, como destaca esta excelente tabla de desempeño del sector de Ryan Grabinski de Strategas:
Los líderes tecnológicos se dirigen a una inversión. Las defensivas clásicas, como los servicios públicos, la atención médica y los productos básicos de consumo, funcionan bien después, ya que los inversores se preparan para lo que está por venir. Pero recuerde: cuando finalmente llega la recesión, es terrible. Suttmeier calcula que durante la recesión promedio, el S&P 500 cae un tercio en 13 meses, lo suficiente como para que cualquiera piense dos veces antes de esperar ese último rebote después de que la curva se invierta.
Todo esto es bastante triste y explica por qué, si el 10/2 se invierte, la gente se asustará un poco. Sin embargo, hay algunos rayos de sol visibles, si está dispuesto a entrecerrar los ojos un poco.
Este primer rayo es la curva de 10 años/3 meses, que a los nerds de las tasas de interés les gusta señalar y ha demostrado tener un poder de predicción de recesión superior al 10/2. Powell se refirió a esto en su discurso del lunes. Aquí está, citado por Bloomberg hablando en la Asociación Nacional de Economía Empresarial:
Hay una buena investigación realizada por el personal del sistema de la Reserva Federal que realmente dice que miremos el corto, los primeros 18 meses, de la curva de rendimiento. Eso es realmente lo que tiene el 100 por ciento del poder explicativo de la curva de rendimiento. Que tiene sentido. Porque si está invertido, eso significa que la Fed va a recortar, lo que significa que la economía está débil.
Mirando la curva de 10/3 meses en el primer gráfico de arriba, notará que no está casi invertida (aquí es parte de la investigación a la que se refiere Powell), un mensaje muy diferente del 10/2. Capital Economics contrasta la probabilidad de recesión pronosticada por el mes 10/2 y el 10/3, utilizando un modelo similar al que utiliza la propia Fed:
Entonces, incluso si el 10/2 se invierte, ¿podríamos esquivar la bala recesiva? Ethan Harris, del equipo de economía del Bank of America, argumenta que podemos. Piensa que lo que nos dice la curva de rendimiento ha cambiado a lo largo de los años.
Harris señala que los rendimientos de los bonos largos se componen de dos partes: la suma de las tasas proyectadas a corto plazo y luego una prima sobre la suma, para compensar a los inversores por bloquear su dinero. Pero esta última parte, la «prima por plazo», ha sido eliminada del mercado por la flexibilización cuantitativa del banco central:
La prima de plazo de 10 años ha promediado alrededor del 1,5 por ciento durante el período de posguerra. Por lo tanto, en el pasado se necesitó una Fed muy estricta y grandes temores de recesión para desencadenar una inversión de la curva de rendimiento. Específicamente, el mercado tenía que esperar que la tasa de fondos futuros promediara 150 pb por debajo de la tasa de fondos actual para invertirse. La Fed solo recorta esa cantidad en una recesión. No es de extrañar que la inversión fuera un buen predictor de recesiones.
Hoy, la parte larga de la curva de rendimiento de EE. UU. está muy distorsionada. La Fed ha reducido deliberadamente el extremo largo de la curva de rendimiento con su programa de compra de activos. Al mismo tiempo, los rendimientos de los bonos muy bajos fuera de los EE. UU. ejercen una presión a la baja sobre los rendimientos de los EE. UU. El resultado es que la prima por plazo ahora ha caído en territorio negativo. La curva de rendimiento ahora puede invertirse incluso si el mercado no espera recortes de tasas por parte de la Reserva Federal.
Aquí está el gráfico de Harris de la prima por plazo. El cambio ha sido espectacular:
Esto tiene sentido para mi. Pero decir que argumentos como los de Powell y Harris son recibidos con cinismo por los viejos Wall Streeters es una subestimación. Como dijo nuestro amigo Ed Al-Hussainy de Columbia Threadneedle:
Cada vez que la curva 10/2 se invierte, los participantes del mercado presentan una larga lista de razones por las que la pendiente de la curva nos dice poco sobre el entorno actual y no debería tener correlación con una recesión. Todos sabemos lo que sucede después.
Durante el último medio siglo más o menos, lo que sucede posteriormente es una recesión.
una buena lectura
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