El escritor es profesor de la Escuela de Negocios de Columbia, autor de ‘El muro y el puente’ y fue presidente del Consejo de Asesores Económicos del presidente George W. Bush.
La inflación de EE. UU. ha sido extremadamente alta desde que la economía emergió de Covid-19 (aunque el crecimiento anual de los precios al consumidor se desaceleró a 7,7 por ciento en octubre). Gran parte del análisis de este fenómeno se ha centrado en la mezcla entre los factores de “oferta” y “demanda” y los errores de política de la Reserva Federal. Si bien ambas áreas son importantes, también lo son los excesos del gasto fiscal. Comprender esto puede ofrecer lecciones a los formuladores de políticas sobre qué hacer ahora y cuál es la mejor manera de responder en futuras crisis.
Durante la recuperación de la pandemia, los factores de suministro, como los altos precios de la energía, las cadenas de suministro rotas y el cierre de empresas, contribuyeron a impulsar la inflación. La investigación realizada por Julian di Giovanni en el Banco de la Reserva Federal de Nueva York sugiere que los choques de oferta pueden representar el 40 por ciento de la inflación, y el 60 por ciento restante se explica por los choques en la demanda agregada. Ciertamente, el exceso de demanda sigue siendo un generador muy importante de alta inflación.
La política monetaria expansiva de la Fed en el período posterior a la pandemia, junto con la orientación prospectiva y un nuevo marco que sugiere el mantenimiento de estas políticas, elevaron la demanda en una economía golpeada por restricciones de oferta. Incluso a fines de 2020, podría decirse que la Reserva Federal estaba detrás de la curva. Al no subir la tasa de los fondos federales hasta la primavera de 2022, perdió el control de la inflación. Pero si bien se puede culpar al banco central por juzgar mal el estado de la demanda agregada y permanecer rezagado durante tanto tiempo, la política fiscal también contribuyó significativamente a impulsar la inflación.
La experiencia del Covid-19 es instructiva. Si bien el shock económico inicial reflejó interrupciones y bloqueos en la cadena de suministro, existían riesgos reales de fuertes caídas en la demanda agregada debido a la pérdida de empleos y la pérdida de producción e inversión. Las respuestas rápidas, como la Ley Cares, aprobada en marzo de 2020, se centraron en mantener los ingresos de los trabajadores y la continuidad del negocio durante el cierre. La acción temprana evitó un colapso en la demanda agregada, pero a medida que la recuperación de la economía se afianzó, el gasto federal adicional, particularmente el estallido en la Ley de Rescate Estadounidense, se sumó a la demanda en una economía con oferta limitada. Una vez más, esto resultó ser una receta para la inflación.
Los economistas, en particular John Cochrane de la Institución Hoover, han formalizado el vínculo entre la política fiscal y la inflación. Supongamos, ha argumentado Cochrane, que durante la pandemia y la recuperación, el gobierno aumentó significativamente el gasto, eligiendo no recortar otros gastos ni aumentar los impuestos (esto es, de hecho, similar al camino fiscal seguido). Y supongamos también que el gobierno no dejará de pagar los bonos del Tesoro emitidos. Para cubrir el mayor endeudamiento, los “ingresos” deben provenir de valores reducidos de deuda nominal a través de una inflación más alta. Acomodar el gasto por encima de la línea de base en las administraciones de Trump y Biden requeriría un estallido de inflación a corto plazo para reducir el valor real de la deuda.
Bajo esta interpretación, la inflación permanecerá elevada hasta que el efecto acumulativo sobre el nivel de precios reduzca el valor real de la deuda lo suficiente como para pagar el mayor gasto. Debido a que este aumento en los precios fue en gran medida imprevisto, las tasas de interés nominales de las emisiones del Tesoro no aumentaron al principio. Y, si bien el salto del nivel de precios por el gasto es permanente, la inflación debería volver a la tendencia si la Fed aplica políticas consistentes con su objetivo de inflación del 2 por ciento.
Para considerar el gasto público excesivo como culpable junto con la política monetaria laxa de la Reserva Federal, es útil establecer un contraste con la política en la crisis financiera mundial de 2008 y la recuperación económica posterior. Como en la pandemia, la Fed mantuvo las tasas nominales a corto plazo en cero durante mucho tiempo y expandió su balance con más de cuatro veces. Tanto la inflación como las expectativas inflacionarias permanecieron ancladas en torno al 2% —con una inflación real a veces más baja— durante la década posterior al inicio de la crisis financiera. Sin embargo, una diferencia clave fue que la expansión de la política fiscal fue comparativamente débil en relación con la recuperación de la pandemia.
Particularmente después de los resultados de las elecciones intermedias de la semana pasada, hay tres lecciones para los políticos de hoy. En primer lugar, los grandes aumentos del gasto en una crisis tienen consecuencias para la inflación y no solo para la demanda agregada real de la economía. En segundo lugar, para reducir los riesgos de desbordamientos del gasto y la consiguiente inflación, los responsables políticos podrían considerar comprometerse previamente a un gasto más modesto en respuesta (en beneficios del seguro de desempleo, reembolsos individuales y/o transferencias al estado) desencadenado por cambios en la producción o el empleo. Finalmente, a pesar del aumento fiscal temporal, la Fed debe seguir una política monetaria consistente con sus objetivos de inflación a largo plazo.