La «propiedad común» es una teoría controvertida que ha estado causando sensación en la academia financiera, que argumenta que los grandes inversores institucionales y los administradores de activos que poseen acciones en una industria engañan a la competencia.
Se trata de incentivos, no de tratos dudosos hechos en salas de juntas llenas de humo. En otras palabras, si dirige una empresa y sabe que sus mayores accionistas son también los mayores accionistas de sus rivales, ¿quizás sus instintos competitivos se han debilitado un poco?
El ejemplo clásico de aerolíneas está algo defraudado por la infame tendencia de la industria de la aviación hacia las quiebras. Richard Branson bromeó una vez que la mejor manera de convertirse en millonario de una aerolínea era ser multimillonario e invertir en aviación. Naturalmente, los grandes inversores tienen muy agresivamente despreciado la idea.
Sin embargo, Barclays ha encontrado un ejemplo intrigante que probablemente hará que las olas sean aún más grandes y lleguen mucho más allá de la mera academia: la industria energética de EE. UU.
A pesar del aumento vertiginoso de los precios del petróleo y el gas, parece que las empresas de energía no están perforando. El vínculo entre las inversiones y los precios de las materias primas se ha roto desde alrededor de 2020, señala el informe escrito por Jeff Meli, jefe de investigación de Barclays.
Curiosamente, esto no es cierto para las empresas de energía privadas. De hecho, los productores privados han completado casi tantos pozos en 2022 como sus pares públicos más grandes y ahora operan casi el 60 por ciento de todas las plataformas de EE. UU., según Barclays.
El banco estima que las empresas públicas de energía están aumentando la producción de petróleo a una tasa de crecimiento anual de alrededor del 5 por ciento este año, mientras que las privadas se están expandiendo a un ritmo del 20 por ciento.
¿Qué podría estar causando esta discrepancia? Barclays considera que podría ser el crecimiento explosivo de la propiedad de inversores pasivos en todo el sector energético cotizado.
Como porcentaje de la propiedad total de fondos de inversión, los fondos pasivos han pasado del 10 % a principios de 2010 a más del 30 % a finales de marzo de 2022. Aquí queremos citar extensamente el informe:
El mercado energético podría estar experimentando un fenómeno similar [to the one found in the airline industry]. Una empresa de energía singular que aumenta la perforación en respuesta a los precios más altos del crudo se beneficia de su mayor producción. Sin embargo, si todas las empresas de energía aumentan la perforación, entonces existe la posibilidad de que el aumento acumulativo en la oferta pese sobre los precios, reduciendo la rentabilidad de la actividad adicional. La perforación generalizada también podría resultar en precios más altos de equipos, mano de obra y otros insumos, lo que deprimiría aún más la rentabilidad. Dicho de otra manera, la perforación en respuesta a precios más altos podría parecerse al clásico dilema del prisionero: las empresas están mejor colectivamente si la perforación es limitada, pero cada compañía tiene un fuerte incentivo para aprovechar los precios más altos por su cuenta, y el resultado es que todas las empresas reaccionan a los precios más altos aumentando la producción.
Por supuesto, el clásico dilema de los prisioneros supone que las empresas no pueden coordinarse. Pero la propiedad común, particularmente por parte de inversionistas pasivos, podría facilitar estrategias operativas comunes al reducir la cantidad de puntos de vista diferentes de las partes interesadas transmitidos a la gerencia. Además, algunos estudios han encontrado que Disminuye el activismo de los fondos de cobertura a medida que aumenta la propiedad pasiva de los fondos.
Para los inversionistas pasivos, los beneficios de una empresa pública de energía compitiendo agresivamente, por ejemplo, al aumentar la actividad de perforación, podrían producirse a expensas de otras empresas públicas que forman parte de la cartera de los mismos inversionistas, reduciendo así el valor total de la cartera. Por lo tanto, es posible que prefieran que todas las empresas eviten aprovechar los precios más altos. Esta hipótesis es consistente con el estribillo anecdótico que escuchamos de las compañías de energía que dicen que sus grandes accionistas están a favor de devolver el flujo de caja libre a los inversores en lugar de aumentar la producción.
Las empresas privadas, que por definición tienen cero propiedad común (pasiva), no se ven afectadas por esta dinámica y, por lo tanto, tienen un mayor incentivo para aprovechar los precios más altos de la energía aumentando su actividad de perforación.
Ahora bien, esto podría ser simplemente que los productores públicos son simplemente más disciplinados con el capital que los magnates del petróleo de la vieja escuela que susurran «perforar bebé perforar» en sueños.
Incluso Barclays señala que los equipos de gestión de las compañías petroleras les han dicho que existe una «preferencia de los accionistas» general por maximizar el flujo de caja libre en lugar del crecimiento de la producción.
O como alguien dijo concisamente sobre la oferta de Harold Hamm por Continental:
Para el joven de 25 años con un modelo S/D crudo global hasta 2040, hay una cosa que debe entender:
Su hoja de cálculo no es rival en absoluto para el doble golpe de la sed de sangre salvaje por el oro negro junto con el desdén por asignar el capital de manera responsable.@InocenciaCapit1 pic.twitter.com/hli9zw6lxv
— Fuerza de oso 1 (@BearForce_Won) 17 de octubre de 2022
De hecho, incluso podría ser bueno para los rendimientos de los accionistas a largo plazo y para la industria energética en su conjunto, ya que en conjunto podría hacerla menos propensa a los ciclos de auge y caída causados por un exceso de inversión cada vez que los precios son altos.
También refleja un impulso más amplio para que las grandes empresas públicas maduras inviertan más de su dinero en recompras y dividendos en lugar de capex. Podría decirse que esto se debe más a los inversores activistas que a los fondos pasivos (que evitan quedar atrapados en las decisiones de asignación de capital de la gerencia).
También podría estar relacionado con todo el impulso ESG global, un fenómeno que se superpone pero que en realidad está separado de la explosión de la inversión pasiva.
Sí, Larry Fink de BlackRock ha sido un gran defensor del uso del poder de los accionistas para abordar la crisis climática, pero llegó a la ola ESG más tarde que muchos otros grandes inversores institucionales. Y Vanguardia — el segundo inversor pasivo más grande a nivel mundial, pero más grande en los EE. UU. que BlackRock — ha sido notablemente más circunspecto sobre cuán agresivamente actuará en ESG.
Pero este tema no va a desaparecer, y ciertamente no ahora que Barclays ha abierto un nuevo frente en el sector energético estadounidense con mayor carga política. Es muy fácil ver cómo algunos republicanos aprovecharán esto, pero no son los únicos que han aprovechado la teoría de la propiedad común.
Incluso la FTC y la Comisión Europea han comenzado a interesarse. Como la Facultad de Derecho de Harvard Einer Elhauge escribió en 2019 al revisar el creciente cuerpo de trabajo en el campo:
La participación accionaria horizontal plantea la mayor amenaza anticompetitiva de nuestro tiempo, principalmente porque es el único problema anticompetitivo sobre el que no estamos haciendo nada. Esta pasividad de aplicación es injustificada.