El mercado de bonos ha tenido un pésimo año. Y nadie tiene más bonos que los bancos centrales, que han acumulado una cartera de renta fija por valor de más de 30 billones de dólares durante la última década. Pero, ¿realmente importan sus crecientes pérdidas?
Si y no. Los bancos centrales son obviamente instituciones bastante únicas. Por un lado, tienen un balance y una cuenta de pérdidas y ganancias como cualquier otra persona, y ahora mismo no se ven muy bien.
Toby Nangle estima la Las pérdidas del Banco de Inglaterra por sí solas rondan actualmente los 200.000 millones de libras esterlinas, y Reserva Federal dice que había acumulado casi $ 720 mil millones de pérdidas no realizadas al final del segundo trimestre (actualizado con datos más recientes).
Por otro lado, los bancos centrales son construcciones de estados soberanos y literalmente pueden crear dinero de la nada, lo que hace que toda la cuestión de la bancarrota adquiera una dimensión diferente.
El economista jefe de Morgan Stanley, Seth Carpenter, escribió uno de los papeles definitivos sobre el tema mientras estaba en la Fed hace una década, y revisó el tema durante el fin de semana. Dada la oportunidad, pensamos en compartirlo y parafrasearlo generosamente.
Las ganancias y pérdidas del banco central son importantes. . . pero sólo cuando importan. Antes de la década de 1900, el tema de la economía se llamaba «economía política». Las pérdidas del banco central que afectan los resultados fiscales pueden tener ramificaciones políticas, pero la capacidad de los bancos para llevar a cabo la política no se ve afectada. . .
. . . Comenzando con la Reserva Federal, todos los ingresos generados en la cartera de Cuentas de Mercado Abierto del Sistema, menos los gastos por intereses, las pérdidas realizadas y los costos operativos se remiten al Tesoro de EE. UU. Antes de la crisis financiera global, estas remesas tenían un promedio de $20-25 mil millones por año; se dispararon a más de $ 100 mil millones a medida que crecía el balance. Estas remesas reducen el déficit y las necesidades de endeudamiento. El ingreso neto depende del cupón promedio (principalmente fijo) de los activos, la proporción de pasivos libres de intereses (papel moneda física) y el nivel de reservas y saldos de repos inversos, cuyos costos flotan con la tasa de política. Desde esencialmente cero en 2007, los pasivos que devengan intereses se han disparado hasta casi dos tercios del balance general.
Como muestra el siguiente gráfico, los ingresos netos del banco central de EE. UU. (que se han transferido al Tesoro de EE. UU.) se han vuelto negativos, y Morgan Stanley pronostica que las pérdidas aumentarán a medida que suban las tasas de interés.
Carpenter señala que la mayoría de los bancos centrales, incluida la Reserva Federal, no marcan al mercado, por lo que cualquier las pérdidas no se realizan y no pasan al estado de resultados del banco central hasta que realmente venda el activo. Pero eso obviamente plantea muchas preguntas interesantes.
Entonces, ¿qué significan las pérdidas? ¿Hay un golpe al capital? ¿Bancarrota? ¿Una incapacidad para conducir la política monetaria? No. Primero, se acaban las remesas al fisco, y el fisco emite más deuda. Luego, la Reserva Federal acumula sus pérdidas y, en lugar de reducir su capital, crea un “activo diferido”.1 Cuando las ganancias vuelven a ser positivas, las remesas permanecen en cero hasta que se recuperan las pérdidas; imagine a la Fed enfrentando una tasa impositiva del 100% y compensando las pérdidas actuales con ingresos futuros. La rentabilidad eventualmente regresará porque la moneda seguirá creciendo, reduciendo el gasto por intereses, y QT reducirá los pasivos que devengan intereses.
Las cosas son similares en otros lugares, pero con giros locales, como el patrimonio negativo de larga data del banco central checo, o el hecho de que el Banco de Inglaterra obtuvo una indemnización explícita del gobierno del Reino Unido para recuperarse de cualquier pérdida cuando comenzó a transferir sus ganancias QE.
El efecto es esencialmente el mismo que con la Reserva Federal, pero la economía política es diferente. Donde HMT y el BoE comparten la responsabilidad, la Fed está sola. La reversión pasiva para el BoE es difícil, dada la estructura de vencimiento irregular de las posiciones de gilt, mientras que la Fed tiene hasta 95.000 millones de dólares al mes de forma pasiva. Para el BoE, un aumento de un punto porcentual en la tasa bancaria reduce las remesas en aproximadamente £ 10 mil millones por año, una suma importante para un país que lidia con problemas fiscales. La propuesta de reducir los gastos al prohibir el pago de intereses sobre las reservas merece un escrutinio. Si no queda autoridad, el BoE tendría que vender activos para recuperar el control monetario, realizando pérdidas. Las pérdidas existen; es el tiempo lo que está en cuestión.
El balance del BCE está estructurado de manera bastante diferente, pero la lógica es similar. Nuestro equipo europeo proyecta la tasa de depósito en el 2,5% para el próximo marzo, lo que implica pérdidas del BCE de alrededor de 40.000 millones de euros el próximo año. Los depósitos bancarios reciben la tasa de depósito, que será mucho más alta que el rendimiento de la cartera. El balance del BoJ ha aumentado de manera similar, pero a partir de marzo (los últimos datos disponibles), el BoJ se encontraba en una posición de ganancias no realizadas. Creemos que el control de la curva de rendimiento (YCC) se mantendrá hasta el final del mandato del gobernador Kuroda, pero cuando finalice, si la curva JGB se vende bruscamente, las pérdidas podrían ser grandes, aunque no realizadas.
La variante más interesante es el Banco Nacional Checo. El CNB ha tenido una posición patrimonial negativa durante la mayor parte de los últimos 20 años. Administrar una economía pequeña y abierta significa centrarse en el tipo de cambio, y la mayoría de los activos están denominados en moneda extranjera. Si el banco central es creíble y la corona checa sube, el valor de sus activos cae. Lo mismo es cierto para el Banco Nacional Suizo, cuyas ganancias y pérdidas han oscilado en miles de millones en algunos años, pero no ha perdido el control de la política.
Equidad negativa del banco central; ¿Llegará pronto a una Fed, BoE o ECB cerca de usted?