Dallas está a casi 5.000 millas de Londres. Pero cuando los mercados dorados del Reino Unido implosionaron la semana pasada, lo que obligó al Banco de Inglaterra a realizar una intervención de £ 65 mil millones para apoyar los fondos de pensiones, el drama dejó a Richard Fisher, ex presidente de la Reserva Federal de Dallas, con una mueca de dolor.
Fisher ha advertido durante años que una década de política monetaria ultralaxa crearía focos de inestabilidad financiera en el futuro. Así que él ve el drama de los gilts británicos (que ocurrió porque los fondos de pensiones manejaron mal las apuestas altamente apalancadas) no como un evento aislado, sino como el signo de una tendencia.
“Este [foolish strategy] siempre sucede cuando las tasas están cerca del límite cero y las cosas se han ido al extremo”, dijo a CNBC, y señaló que la crisis es “una indicación de otras cosas que probablemente surjan” porque los inversores y las instituciones se han sobreapalancado peligrosamente y “ pensando que las tasas se mantendrán bajas para siempre”.
Así es. Los mercados ya se están volviendo inestables y volátiles, y no solo en el Reino Unido. Un índice de estrés del mercado compilado por la Oficina de Informes Financieros de Washington, por ejemplo, ahora saltó a un máximo de dos años.
Y aunque Fisher no identificó dónde “es probable que surjan otras cosas”, sugiero que hay al menos cuatro lugares que los inversores (y los reguladores) ahora deberían observar de cerca (aparte de otros fondos de pensiones).
Uno es el estado de los fondos de inversión abiertos, o vehículos que permiten a los inversores canjear activos a voluntad. Como señala el FMI en su próxima revisión de estabilidad financieraeste sector se ha inflado hasta contener 41 billones de dólares en activos.
Muchos fondos se administran de manera conservadora. Pero algunos se han trasladado a activos ilíquidos para aprovechar los rendimientos, y el FMI ahora advierte que este desajuste de liquidez “contribuye a la volatilidad en los mercados de activos y amenaza potencialmente la estabilidad financiera”, si los inversores comienzan a entrar en pánico.
Algunos observadores podrían responder “bueno, duh”. Después de todo, los descalces de liquidez y duración suelen ser la fuente de dramas financieros, y este no es nuevo. Pero debe vigilarse, especialmente porque nadie parece saber cuán grandes son las exposiciones potencialmente ilíquidas.
Una segunda emisión son los bonos del gobierno. La crisis de los gilts de la semana pasada se debió en parte a la naturaleza idiosincrásica del sistema de fondos de pensiones británico. Pero no del todo: todos los mercados de bonos gubernamentales occidentales están lidiando con el hecho de que la liquidez tiende cada vez más a evaporarse en momentos de tensión. Una de las razones es que los grandes bancos ya no actúan como creadores de mercado debido a los controles regulatorios más estrictos.
Este problema de liquidez creó casi un desastre en los bonos del Tesoro en marzo de 2020 y algunos observadores temen que el llamado “vórtice de volatilidad” en los mercados estadounidenses pueda surgir nuevamente. Y, aunque los bancos centrales están tratando de arreglar esto, no es fácil hacerlo.
Después de todo, como señaló este verano Paul Tucker, ex vicegobernador del BoE, podría decirse que la única “solución” verdaderamente efectiva sería que los bancos centrales prometieran ofrecer siempre liquidez para activos supuestamente “seguros”, como los bonos del gobierno, en una crisis El BoE hizo esto como medida de emergencia la semana pasada. Pero ningún banco central quiere hacer una promesa permanente, ya que se supone que deben reducir, no aumentar, la intromisión en el mercado.
Un tercer tema es la vivienda. Como señaló recientemente el Banco de Pagos Internacionales en un informe mordaz, el mercado inmobiliario global recientemente se ha visto extraño según los estándares históricos. Las correlaciones entre diferentes geografías han aumentado y los precios de la vivienda se recuperaron sorprendentemente rápido después de la recesión pandémica.
Más notable aún, los precios siguieron subiendo a principios de este año, incluso después de que comenzara el ajuste monetario. Esto puede reflejar cambios estructurales, como trabajar desde casa, pero también fue una consecuencia de la política monetaria ultralaxa del pasado.
Sin embargo, en las últimas semanas ha habido un aumento sorprendente en la tasa hipotecaria estadounidense fija a 30 años en Estados Unidos al 6,75 por ciento, su tasa más alta desde 2006. Es casi seguro que eso hará que los precios de la vivienda bajen en las próximas semanas. Prepárese para la volatilidad y el estrés de los bonos hipotecarios.
Un cuarto tema es el capital privado. Podría decirse que la mayor diferencia entre el ciclo de ajuste actual y los anteriores (aparte de la asombrosa escala de la relajación monetaria anterior) es que gran parte del frenesí del dinero gratis se produjo en los fondos de capital privado y de capital de riesgo, no (solo) en los mercados públicos.
Esto hace que sea más difícil que antes rastrear el dolor a medida que cambia el ciclo monetario. Podemos ver que los precios de los bonos basura se han desplomado recientemente; no podemos rastrear el verdadero valor de los activos en manos de fondos privados. Tal vez los estén marcando correctamente. Pero lo dudo, particularmente dado que cada vez más se venden activos entre sí. Espere un ajuste de cuentas futuro.
Esta lista de posibles puntos conflictivos no es exhaustiva (los activos de los mercados emergentes son otra historia). Además, es posible que no “aparezcan” de inmediato, dada la cantidad de dinero que aún circula como resultado de la relajación pasada. Un detalle revelador sobre el índice de estrés del mercado de la OFR es que aumentó principalmente debido a una mayor volatilidad del mercado, no al deterioro de las condiciones de financiación. Estos últimos todavía se ven bastante estables en el índice.
Pero “todavía” es la palabra clave aquí: si los bancos centrales siguen subiendo las tasas, la financiación también cambiará inevitablemente. Los inversores deberían prepararse para más sorpresas, en otros lugares además del Reino Unido. A menos, por supuesto, que la reunión del FMI de la próxima semana en Washington revele que los bancos centrales están a punto de dar (otro) cambio de sentido.