Habiendo juzgado mal la fuerza de la inflación durante el último año, los banqueros centrales ahora están ansiosos por transmitir el mensaje de que están decididos a no repetir los errores de la década de 1970. Mucho mejor, se podría pensar, porque esa era nos dijo que los costos a largo plazo de permitir que la inflación se arraigara superan con creces los costos a corto plazo de controlarla.
Sin embargo, aunque la amenaza actual de estanflación rima con la década de 1970, el contexto económico y financiero más amplio cuando el presidente de la Reserva Federal, Paul Volcker, comenzó a endurecer la política en 1979 difería notablemente del actual. La inflación era mucho más alta y las economías avanzadas se veían muy diferentes. Es importante, entonces, reflexionar sobre los posibles nuevos errores de la década de 2020.
La diferencia más importante, en términos de volver a la estabilidad de los precios, se relaciona con la enorme acumulación de deuda desde entonces. En los EE. UU., la deuda pública bruta como porcentaje del producto interno bruto aumentó del 34,3 % en 1982 al 127,0 % en 2021. Se observó una tendencia similar en todo el mundo desarrollado. Los niveles de deuda en los sectores empresarial y doméstico también mostraron una tendencia al alza durante ese período. ¿Pero por qué?
Una causa fundamental fue el shock del lado de la oferta por el que China, India y los países de Europa del Este se incorporaron a la economía mundial, abaratando la mano de obra en relación con el capital. Esto resultó en menos inversión y una demanda más débil en las economías avanzadas. Los bancos centrales compensaron esto con una política monetaria más laxa que distorsionó al alza los precios de los activos en relación con los precios de los bienes al tiempo que aseguraba un crecimiento dependiente de la deuda. Mientras tanto, la inflación se mantuvo inactiva, lo que facilitó que los bancos centrales se mantuvieran dentro de los objetivos de inflación introducidos en la era posterior a Volcker.
Las bajas tasas de interés moralmente peligrosas alentaron más préstamos, un efecto que aumentó después de la crisis financiera de 2007-09 debido a las tasas de interés negativas y ultra bajas en todo el mundo, junto con los programas de compra de activos de los bancos centrales. Y luego, el apoyo fiscal durante la pandemia resultó en el mayor aumento de la deuda en un año desde la Segunda Guerra Mundial. El FMI estima que la deuda pública más la privada no financiera aumentó 28 puntos porcentuales en 2020 hasta el 256 % del PIB mundial.
Tal préstamo fue relativamente indoloro con tasas ultra bajas. Ahora se convierte en una vulnerabilidad debilitante a medida que aumentan los déficits inducidos por la pandemia y los bancos centrales elevan las tasas de interés y reducen sus balances para hacer frente a la creciente inflación. En el sector público, los costos de endeudamiento aumentan naturalmente. Cuando los bancos centrales se hayan involucrado en compras de activos a gran escala, las tasas de interés más altas también reducirán las remesas del banco central a los gobiernos.
En efecto, los bancos centrales han reemplazado la deuda a largo plazo con deuda vinculada a la tasa de interés a un día, la tasa de las reservas bancarias que financió la compra de activos. El Banco de Pagos Internacionales dice que, como resultado, en las economías avanzadas más grandes, entre el 30 y el 50 por ciento de la deuda pública negociable está vigente de la noche a la mañana. En el proceso, las pérdidas en la venta de activos a medida que aumentan los rendimientos de los bonos y caen los precios podrían generar preguntas políticamente incómodas sobre si los balances del banco central deben fortalecerse con el dinero de los contribuyentes.
En el sector privado, una política más estricta trae consigo un aumento de los costos del servicio de la deuda, con una caída de los precios de la vivienda y los valores. La globalización de los flujos de capital desde la década de 1980 también significa que los mercados emergentes sobreendeudados se verán particularmente afectados por el aumento de las tasas.
Los cambios en la estructura financiera desde la época de Volcker apuntan a una inminente inestabilidad financiera. El crecimiento de los mercados de derivados opacos, el auge de los bancos en la sombra poco regulados y un entorno regulatorio posterior a la crisis que restringe la capacidad de los bancos para incluir valores en su balance en tiempos de tensión son características desconcertantes de los mercados modernos. Como ha señalado Michael Howell de CrossBorder Capital, el papel principal del sistema financiero ya no es tomar depósitos y hacer préstamos, sino refinanciar la deuda que sostiene el crecimiento y el consumo global. Este complejo sistema depende cada vez más de garantías inestables.
El control exitoso de la inflación requiere una acción preventiva. Sin embargo, los bancos centrales declaran que dependen de los datos y se enfocan de cerca en las cifras de inflación y empleo, que son indicadores rezagados. El presidente de la Fed, Jay Powell, como la mayoría de los demás banqueros centrales, tiene un interés mínimo en las cifras de oferta monetaria, que son indicadores a futuro. Tim Congdon, de la Universidad de Buckingham, cuyo historial de pronósticos en relación con la inflación actual es mucho mejor que el de los bancos centrales, ha señalado que el crecimiento del agregado monetario amplio en EE. UU. se detuvo casi por completo en los seis meses hasta julio de este año.
Tenemos aquí la receta perfecta para el exceso monetario y las crisis de liquidez.