Se avecinan tiempos económicos difíciles

Los bancos centrales están decididos a volver a controlar la inflación. Este fue el mensaje de Jay Powell, presidente de la Reserva Federal, e Isabel Schnabel, miembro influyente del directorio del Banco Central Europeo en la Simposio de Jackson Hole la semana pasada. Entonces, ¿por qué los bancos centrales insistieron tanto en este mensaje? ¿Tienen razón? Sobre todo, ¿qué podría implicar para la política y la economía futuras?

“Es probable que la reducción de la inflación requiera un período sostenido de crecimiento por debajo de la tendencia. . . Si bien las tasas de interés más altas, el crecimiento más lento y las condiciones del mercado laboral más suaves reducirán la inflación, también traerán algunos problemas a los hogares y las empresas. Estos son los costos desafortunados de reducir la inflación. Pero el hecho de no restaurar la estabilidad de precios significaría un dolor mucho mayor”. Éstas eran las palabras de powell. Una vez más, Schnabel argumentó que los bancos centrales deben actuar con decisión, ya que las expectativas corren el riesgo de perder el anclaje, la inflación ha sido persistentemente demasiado alta y los costos de controlarla aumentarán cuanto más se retrase la acción. Hay riesgos de hacer demasiado y de hacer muy poco. Sin embargo, la “determinación” para actuar es una mejor opción que la “precaución”.

No es difícil entender por qué los banqueros centrales dicen lo que dicen. Tienen un mandato claro para controlar la inflación que no han cumplido. No solo la inflación general, sino también la inflación subyacente (excluyendo energía y alimentos) ha estado por encima del objetivo durante un período prolongado. Por supuesto, este desafortunado resultado tiene mucho que ver con una serie de choques de oferta inesperados, en el contexto del cambio pospandémico hacia el consumo de bienes, las restricciones en el suministro de energía y ahora la guerra en Ucrania. Pero las tijeras tienen dos filos: la demanda y la oferta. Los bancos centrales, en particular la Reserva Federal, persistieron con las políticas ultralaxas de la pandemia durante demasiado tiempo, aunque la política fiscal de EE. UU. también fue demasiado expansiva.

En un análisis importante, ricardo reyes de la London School of Economics señala cuatro razones por las que esto sucedió. Primero, los bancos centrales interpretaron repetidamente los shocks de oferta como interrupciones temporales, no como impactos casi permanentes en el producto potencial. En segundo lugar, interpretan mal las expectativas a corto plazo, centrándose demasiado en la media en lugar del cambio hacia mayores expectativas en los extremos superiores de la distribución. Tercero, tendían a ver la credibilidad como un pozo infinitamente profundo, en lugar de uno poco profundo que necesita ser rellenado rápidamente. Por lo tanto, no notaron que las distribuciones de las expectativas de inflación a largo plazo también se estaban desplazando en su contra. Finalmente, su creencia en una tasa de interés neutral baja los llevó a preocuparse demasiado por la deflación y muy poco por el regreso de la inflación. Un punto central es que estos fueron errores intelectuales. También, en mi opinión, ha sido la falta de atención a los datos monetarios.

En esencia, los bancos centrales se están poniendo al día porque temen correr el riesgo de perder credibilidad y, si lo hicieran, los costos de recuperarla serían mucho más altos que los de actuar ahora. Este temor se ve reforzado por los riesgos para la inflación salarial derivados de la combinación de una alta inflación de precios con mercados laborales sólidos. El hecho de que los precios más altos de la energía aumenten los precios de prácticamente todo hace que este riesgo sea mayor. Esto podría entonces iniciar una espiral de salarios y precios de segunda ronda.

Tienen razón al tomar este juicio. Un cambio a una era de inflación alta e inestable al estilo de la década de 1970 sería una calamidad. Sin embargo, existe el riesgo de que la desaceleración de las economías causada por una combinación de la caída de los ingresos reales y el endurecimiento de las condiciones financieras provoque una desaceleración innecesariamente profunda. Una parte del problema es que calibrar el endurecimiento monetario es particularmente difícil hoy en día, porque implica elevar las tasas a corto plazo y reducir los balances al mismo tiempo. Una más grande es que los formuladores de políticas no se han enfrentado a nada como esto durante cuatro décadas.

En EE. UU., existe una visión particularmente optimista de la “desinflación inmaculada”, promulgada por la Reserva Federal. Este debate se centra en si es posible reducir la presión del mercado laboral reduciendo las vacantes sin aumentar el desempleo. Un importante papel por Olivier Blanchard, Alex Domash y Lawrence Summers argumenta que esto no tendría precedentes. La Reserva Federal tiene respondió diciendo que ahora todo no tiene precedentes, así que ¿por qué no esto también? En respuesta, los autores del artículo original insistir que no hay una buena razón para creer que las cosas no tienen precedentes. Piénselo: ¿cómo se puede esperar que un endurecimiento monetario general solo golpee a las empresas con vacantes? Es seguro que afectará a las empresas que también tendrían que despedir trabajadores.

Si es probable que el endurecimiento planificado de la política monetaria genere una recesión en EE. UU., ¿qué podría pasar en Europa? La respuesta es que es probable que las recesiones allí sean profundas, dado que el impacto de los precios de la energía es tan grande. Aquí tampoco está claro el equilibrio entre el impacto en la oferta y la demanda. Si el impacto del aumento de los precios de la energía en los primeros es mayor que en los segundos, también será necesario frenar la demanda.

La política monetaria jugará un papel en la historia europea. Pero el núcleo de su crisis actual es el choque energético. Los bancos centrales no pueden hacer nada directamente sobre tales perturbaciones económicas reales. Deben apegarse a su mandato de estabilidad de precios. Pero se debe hacer un gran esfuerzo para proteger a los más vulnerables de la crisis. Además, los más vulnerables incluirán no solo a las personas, sino también a los países. Se necesitará un alto nivel de cooperación fiscal en la eurozona. Una comprensión política de la necesidad de solidaridad dentro de los países y entre ellos es una condición previa.

Ha llegado una tormenta desde el este de Europa. Debe ser resistido. La mejor manera de hacerlo será el tema de futuras columnas.

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