Docenas de acuerdos de bonos corporativos no se han lanzado en los últimos meses, ya que el final del estímulo del banco central deja a las empresas hambrientas de fondos baratos.
En general, es raro que las empresas cancelen los acuerdos de bonos una vez que los banqueros están tratando activamente de vender la deuda a los inversores. Pero en junio, los acuerdos retirados o pospuestos en la región de Europa, Medio Oriente y África se triplicaron con creces en comparación con mayo, según datos de Bloomberg.
Los registros de cancelaciones son escasos, pero “probablemente ha habido más transacciones retiradas del mercado en los últimos tres meses que en los últimos tres años”, según Mark Lynagh, codirector de mercados de deuda para Europa en BNP Paribas.
Ahora que las tasas de interés de referencia están a punto de subir y la inflación impulsada por Ucrania ha demostrado ser persistente, los administradores de fondos exigen rendimientos mucho más altos a cambio de sus inversiones. Pero las empresas se resisten a este precio más alto después de años de generosidad, particularmente con una posible recesión por delante. Los banqueros dicen que, en última instancia, las empresas tendrán que aprender a vivir con una deuda más cara.
“Solía ser un juego de niños: hacías un trato, el Banco Central Europeo entraba con un pedido masivo y todos los demás se amontonaban”, dijo un banquero.
“Ahora, es mucho más difícil. El mercado ya está lidiando con la inflación y las tasas de interés. Luego está la guerra de Ucrania, el Banco de Inglaterra queriendo vender su cartera de bonos corporativos y el final del programa de compra de activos del BCE. Es el peor momento posible para que todas estas cosas sucedan juntas”.
Los bancos centrales han mantenido las tasas de interés cerca de, o en el caso del BCE, por debajo del cero por ciento desde la crisis financiera de 2008, con el apoyo de que aumentaron cuando golpeó la pandemia de coronavirus. A través de sus planes de compra de activos, el BCE poseía 345.000 millones de euros de deuda de empresas a finales de junio, frente a los 195.000 millones de euros de los primeros días de la pandemia, a menudo comprando deuda en el llamado mercado primario cuando se emite por primera vez.
Las empresas aprovecharon esta oportunidad para emitir deuda barata, con 1,2 billones de dólares llegando al mercado europeo en 2021, según datos de Refinitiv.
Pero ahora, el BCE está retrocediendo, reinvirtiendo activos que vencen pero no comprando deuda nueva. Si suficientes inversores del sector privado se animan a comprar un bono de todos modos, atraídos por jugosos pagos de intereses o por la fiabilidad del emisor, la falta de apoyo del BCE no importa. Pero en condiciones de mercado complicadas, o para prestatarios más inestables, el BCE brindó un apoyo esencial.
“[The ECB] es la diferencia entre el éxito y el fracaso” cuando una emisión reúne solo el apoyo suficiente de los inversores, dijo Will Weaver, jefe de mercados de capital de deuda para Europa en Citi. “En un mercado increíble”, la retirada del BCE puede añadir sólo una pequeña parte del coste de los préstamos de la empresa. Pero “en un mercado como este, es [half a percentage point] o tal vez el trato no se hace”.
Las empresas en Europa están acostumbradas a explotar los bajos costos para obtener préstamos de manera oportunista, captando fondos para fines generales o para acelerar las compras de nuevos equipos. En condiciones de mercado benignas, los bancos a menudo pueden reducir los costos de los préstamos a través del proceso de uno a tres días de recopilación de pedidos de los inversores.
Ya no más. Johannes Laumann, director de inversiones del holding alemán Mutares, se retractó de emitir un bono de 175 millones de euros en junio después de no poder atraer inversores con promesas de pagos regulares de intereses del 7,5 por ciento.
«Hablando honestamente, fue uno de los aumentos más difíciles que he hecho», dijo. “Te enfrentas a inversores que en realidad están comprando tu historia. . . pero dicen que no invertirán nada en este momento o que hay mejores oportunidades [elsewhere].”
La empresa francesa de alquiler de automóviles Europcar también cerró un acuerdo de bonos el 9 de mayo, abortando los planes para aumentar la deuda para reforzar su flota de vehículos.
Los ejecutivos de la empresa consultaron con los banqueros sobre el acuerdo de 150 millones de euros dos veces al día, pero como los inversores exigieron pagos de intereses cada vez más altos, los directores de la empresa cancelaron, según una persona cercana al acuerdo. Las demandas de los inversores simplemente fueron más allá del límite de Europcar, dijo esta persona, especialmente porque la empresa «realmente no necesitaba» acceder al mercado.
El valor de los nuevos bonos corporativos que llegan al mercado mundial cayó un 17 % en la primera mitad del año en comparación con 2021, según datos de Refinitiv. La llamada emisión de alto rendimiento más riesgosa cayó un 78 por ciento, alcanzando su nivel más bajo en la primera mitad desde 2009.
Esta desaceleración es una mala noticia para los bancos que manejan las recaudaciones de fondos. En acuerdos de alto rendimiento, los bancos suscriben la deuda de las empresas y luego la venden a inversores especializados. Pero los bancos pueden asumir pérdidas en estos acuerdos si los inversores exigen costos de endeudamiento más altos de lo esperado.
Un banquero dijo que las condiciones eran «horrendas» en la deuda especulativa. “La mayoría de los banqueros están perdiendo dinero en emisiones de alto rendimiento. No hay liquidez”, agregó. Varios banqueros dijeron que se había convertido en un «mercado de compradores», lo que permitía a los inversores ser más selectivos y dificultaba la vida de los prestatarios menos convencionales.
JPMorgan y Morgan Stanley actuaron recientemente como corredores de apuestas en 1.000 millones de libras esterlinas de deuda emitida para financiar la adquisición de las operaciones europeas de William Hill por parte de la compañía de apuestas 888. Ofrecieron la deuda con un gran descuento a los inversores y con un rendimiento del 11,5 por ciento, muy por encima del índice de referencia de alto rendimiento del euro de alrededor del 7 por ciento, y aún lucharon por atraer a los compradores.
Incluso rendimientos mucho más altos que en años anteriores pueden no ser suficientes. “No todos los rendimientos de dos dígitos son sostenibles aquí”, dijo Alberto Gallo, director de inversiones de Andromeda Capital Management, que cofundó este año anticipándose al estrés en los mercados crediticios. “Necesitamos como inversionistas entender qué empresas pueden vivir con tasas de interés más altas”.
El estrés también es claro en el mercado secundario, luego de emitida la deuda. La cantidad de negociación de deuda europea en niveles de dificultad, con precios tan bajos que los rendimientos están más de 10 puntos porcentuales por encima de su referencia, se duplicó con creces desde finales de mayo hasta finales de junio.
A algunos inversores les preocupa que se avecine una ola de impagos, pero la mayoría de los analistas son más optimistas y señalan que la avalancha de emisiones de los últimos años debería llenar los balances de las empresas por ahora. Según los datos de Fitch Ratings, solo uno de los instrumentos de deuda que cotizan en niveles de dificultad en Europa vencerá en los próximos 12 meses.
Aún así, muchas nuevas emisiones de deuda costarán a las empresas más de lo que están acostumbradas. “Los precios más altos reflejan condiciones más normales”, dijo Ed Eyerman, jefe de finanzas apalancadas europeas de Fitch. “Lo que fue anormal fue el período de 2017 a 2021”. El aumento de las tasas de interés de referencia y las ganancias más lentas significan que es probable un repunte en las rebajas de calificación, sugirió Fitch.
Los analistas de Moody’s, otra agencia calificadora, advierten que las empresas con bajo flujo de efectivo y altos montos de deuda a tasa flotante, donde los pagos de intereses aumentan en línea con las tasas de referencia, corren el riesgo de no tener suficiente efectivo para pagar o refinanciar su deuda. La deuda de tasa flotante representa el 18 por ciento de los bonos de alto rendimiento en Europa.
Parte del dolor se concentra en prestatarios y sectores particulares. Tres de los siete bonos europeos clasificados como en dificultades por Fitch y con vencimiento antes de finales de 2024 son de la empresa inmobiliaria alemana en problemas Adler o sus filiales, por ejemplo.
S&P Global también ha identificado sectores que aún no se han recuperado de la pandemia, incluidos bienes raíces, empresas de consumo discrecional e industriales, como las áreas más vulnerables a un período de estanflación.
Pero a medida que la confianza del consumidor alcanza mínimos históricos en el Reino Unido y alcanza nuevas profundidades en la eurozona y los EE. UU., las perspectivas en los mercados crediticios se están debilitando. “Hay muy poco que esté protegido contra la debilidad generalizada del consumidor”, dijo Sunita Kara, codirectora global de alto rendimiento en Aviva Investors.
Varios banqueros dijeron que algunas empresas estaban buscando nuevas soluciones, como préstamos bancarios, en lugar de bonos, para aumentar la deuda. Las empresas aún tendrían que pedir prestado para invertir, y la transición verde requeriría un gasto a mediano y largo plazo, dijo Guy Stear, jefe de investigación de renta fija de Société Générale.
Para los emisores, el fin del dinero barato significa que el miedo a perder buenas condiciones financieras en 2021 ha dado paso al miedo a cometer errores en un mercado volátil.
“Las empresas no quieren correr riesgos”, dijo uno de los banqueros. “Si usted es un director financiero o un tesorero y obtiene la aprobación de la junta, pero luego retira el bono, no se ve bien para usted ni para la empresa”.