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Buenos dias. Ayer fue el primer día de ajuste cuantitativo. Ni a los mercados de bonos ni a los de acciones pareció gustarles mucho, aunque la relación probablemente aún no sea causal. ¿Cuánto tiempo crees que la Reserva Federal se mantendrá firme esta vez? Envíenos un correo electrónico: [email protected] y [email protected].
¿Se acabó la diversión en el capital privado?
Han sido un par de días difíciles para el capital privado en las páginas del Financial Times.
Ayer, Katie Martin escribió cómo Vincent Mortier, director de inversiones de Amundi, el administrador de activos más grande de Europa, describió partes de la industria como un “esquema Ponzi”, en el que los activos se transfieren entre casas de capital privado a valoraciones infladas:
“Sabes que puedes vender [assets] a otra firma de capital privado por 20 o 30 veces las ganancias. Por eso se puede hablar de un Ponzi. Es una cosa circular”.
Mortier dijo que los incentivos son para que las empresas de capital privado transfieran activos entre sí a precios inflados.
“El hecho de que no haya una marca de mercado no significa que no haya riesgo”, dijo Mortier. “Hay muy, muy buenas oportunidades, pero no hay milagros. Eventualmente habrá bajas, pero eso podría no ser hasta dentro de tres, cuatro o cinco años”.
El lunes, Mohamed El-Erian discrepó con la afirmación de los gerentes de PE de que “las grandes pérdidas de este año en los mercados públicos atraerían aún más inversores hacia ellos”. Señala que las valoraciones de PE no son del todo inmunes a las fluctuaciones del mercado. En cambio, los retrasan seis o nueve meses (yo diría que ese es el tiempo que los contadores en la nómina de PE pueden negar lo deslumbrantemente obvio, pero mi trabajo me ha vuelto cínico). Y entonces:
Las tasas de interés más altas y las condiciones financieras más estrictas complicarán la refinanciación de las transacciones privadas apalancadas. Hacen que los caminos de regreso a los mercados públicos sean menos seguros y la valoración de salida menos segura. También reducen el entusiasmo de los nuevos inversores por comprar participaciones de capital privado en el mercado secundario, ejerciendo presión tanto sobre los precios como sobre los volúmenes.
El empeoramiento de las perspectivas económicas mundiales también es un problema. Las recesiones privan a las empresas de los ingresos reales y futuros, lo que conduce a una quema más rápida de las reservas de efectivo, una mayor carga de la deuda en relación con el capital y la erosión del capital.
El contexto de estos terribles pronunciamientos es una expansión de 12 años absolutamente increíble para la industria del PE. Aquí hay tres gráficos indicativos del último Global Private Equity de Bain reporte. Tratos, valores de trato, valores de salida, capital recaudado: todo sube, sube, sube:
Ha sido un auge asombroso, coronado por un 2021 especialmente fuerte. Ahora, he argumentado hasta el cansancio antes de que los rendimientos de los inversores de capital privado no han superado los rendimientos de las acciones de EE. base. Dicho esto, los rendimientos más recientes han sido muy sólidos. Desde Baín:
Calcular los rendimientos de PE y compararlos con los rendimientos del mercado público es algo así como un arte oscuro, pero creo que podemos suponer que los números de consultores como Bain o PitchBook (cuyas cifras coinciden aproximadamente) son al menos direccionalmente correctos. A pesar de (en el mejor de los casos) igualar los rendimientos del S&P durante una década, PE ha tenido un rendimiento superior en los últimos cinco años y especialmente en 2021.
Lo que nos lleva a Dan Rasmussen, fundador de Verdad y destacado crítico de educación física. Hace una semana, en una investigación Notarevisó una dura crítica a PE que publicó hace cuatro años en asuntos americanos. En ese entonces, señaló que las empresas de capital privado usaban cada vez más apalancamiento y pagaban valoraciones cada vez más altas por las adquisiciones, y que la volatilidad que las acompañaba solo estaba oculta por marcas generosas. Todo esto terminará en nada bueno, sugirió.
Rasmussen ha sido, por su propia admisión, temprano o equivocado. En los últimos cuatro años, los retornos de PE han sido sólidos. Entonces, ¿qué ha pasado? La teoría de Rasmussen es que hace unos años PE se desplazó hacia las inversiones tecnológicas y el momento era perfecto. El escribe:
adquisiciones [since 2018] han cambiado hacia la equidad de crecimiento, con el software y la atención médica pasando del 15 por ciento del valor de transacción en 2007 al ~40 por ciento del valor de transacción en 2021 según PitchBook, números que probablemente subestiman el cambio. . . y este cambio del valor al crecimiento coincidió con un período de rendimientos excepcionalmente fuertes para un crecimiento pequeño.
Llamé a Rasmussen y hablamos sobre lo que esto significa para el futuro. Él piensa que deberíamos estar mirando el colapso de otras formas de inversión de crecimiento:
Lo que ha visto en la última década es PE cambiando a capital de pequeño crecimiento y volviéndose más como una empresa de riesgo, pero aún usando más apalancamiento, y ese apalancamiento es principalmente deuda de tasa flotante, por cierto. Calculo que la tecnología o los negocios habilitados por la tecnología representan el 50 por ciento de los negocios en los últimos años.
Ve lo que les ha sucedido recientemente a otros inversores en tecnología de pequeña capitalización: capital de riesgo [down 46 per cent this year according to one index]El arca de Cathie Wood [down 69 per cent from its peak]y Tiger Global [lost two-thirds of its gains since 2001].
Lo que posee el capital privado es pequeño, probablemente no tan pequeño como lo que posee el capital de riesgo, pero hay un espectro. ¿A cuánto deberían rebajarse las inversiones tecnológicas de PE? 30-40 por ciento? No lo serán, pero probablemente deberían hacerlo. Y luego tienen el problema especial del apalancamiento.
Al evaluar todas estas críticas, vale la pena señalar que en este momento en particular es fácil ser escéptico sobre cualquier inversión o clase de activo. Las tasas están aumentando, el crecimiento se está desacelerando, las valoraciones son altas, la vivienda parece destartalada y el sentimiento es pobre.
Por supuesto, los escépticos de PE tienen razón sobre los peores excesos de la industria, como las transacciones circulares a las que apunta Mortier. Y El-Erian tiene razón en que cualquiera que piense que, en una recesión, el capital privado saldrá adelante porque los fondos de PE no se ajustan al mercado o porque la industria tiene capital disponible, se llevará una sorpresa. Sin embargo, estas no son grandes revelaciones.
La pregunta más audaz y complicada, que implica Rasmussen, es si las valoraciones y el apalancamiento en PE se han estirado tanto que la próxima gran recesión será aún peor para el capital privado que la anterior. La crisis de 2007-08 condujo a explosiones espectaculares de adquisiciones individuales, como Freescale y TXU. Pero los rendimientos de toda la industria no se diferenciaron mucho de las acciones públicas durante la crisis. PE era malo, pero no mucho peor que las alternativas.
Esta vez, después de haber cambiado a empresas en crecimiento y empujado el sobre de valoración/apalancamiento, ¿puede la industria volver a salir del paso?
una buena lectura
Si no ha recibido suficientes críticas sobre el capital privado, aquí es un viejo pero bueno de Cliff Asness de AQR Capital Management.