El dólar tiene más que caer

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Roula Khalaf, editora del FT, selecciona sus historias favoritas en este boletín semanal.

El escritor es economista jefe de Goldman Sachs

Lo admito: a menudo esquivo preguntas sobre el dólar. Un gran cuerpo de literatura académica y mi propia experiencia como pronosticador económico me han enseñado que predecir los tipos de cambio es aún más difícil que predecir el crecimiento, la inflación y las tasas de interés.

Pero con toda la debida humildad, creo que la reciente depreciación del dólar del 5 por ciento en una amplia base de ejercicios comerciales ha sido considerablemente más allá.

Los datos de la Reserva Federal muestran que el valor real del dólar sigue siendo casi dos desviaciones estándar por encima de su promedio desde el comienzo de la era del tipo de cambio flotante en 1973. Los únicos dos períodos históricos con niveles de valoración similares fueron a mediados de la década de 1980 y principios de la década de 2000. Ambos prepararon el escenario para depreciaciones del 25-30 por ciento.

Combinado con la cartera en curso fluye en los activos de EE. UU. Y el rendimiento superior de las acciones del país, la apreciación del dólar ha impulsado bruscamente la participación de los Estados Unidos en las carteras de inversores globales. El FMI estima que los inversores no estadounidenses ahora tienen $ 22TN en los activos de los EE. UU. Esto quizás representa un tercio de sus carteras combinadas, y la mitad de esto está en acciones, que a menudo no se cubren con divisas. Una decisión de los inversores no estadounidenses de reducir su exposición en los Estados Unidos, por lo tanto, casi seguramente daría como resultado una depreciación de dólar significativa.

De hecho, incluso la renuencia por parte de los inversores no estadounidenses a agregar a sus carteras estadounidenses probablemente pesará en el dólar. Esto se debe a que la contabilidad de balanza de pagos implica que el déficit de cuenta corriente de los Estados Unidos de $ 1.1TN debe financiarse a través de una entrada de capital neta de $ 1.1TN por año. En teoría, esto podría surgir a través de compras extranjeras de activos de cartera de los Estados Unidos, inversión extranjera directa en los Estados Unidos o ventas estadounidenses de activos extranjeros. En la práctica, sin embargo, la mayoría de los cambios en el saldo de la cuenta corriente de EE. UU. Corresponden a columpios en compras extranjeras de activos de cartera de EE. UU. Si los inversores no estadounidenses no quieren comprar más activos de EE. UU. A sus precios actuales, esos precios deben caer, el dólar debe debilitarse o (muy probablemente) ambos.

Estas observaciones no importarían tanto si la economía estadounidense continuaría superando a sus pares, como lo ha hecho durante la mayoría de las últimas dos décadas. Pero esto parece poco probable, al menos durante los próximos años. En Goldman Sachs, recientemente hemos reducido nuestros pronósticos de crecimiento en todas las economías importantes en la parte posterior del choque arancelario, pero en ninguna parte más que para los Estados Unidos. Bajamos nuestra estimación del crecimiento estadounidense en el PIB del cuarto trimestre de 2024 al mismo período de este año a 0.5 por ciento del 1 por ciento. Con el PIB y las ganancias corporativas que crecen lentamente en el mejor de los casos, un fuerte aumento en las medidas de la incertidumbre política de los Estados Unidos y las preguntas sobre la independencia de la Fed, esperamos que los inversores no estadounidenses frenen su apetito por los activos estadounidenses.

La depreciación del dólar no debe confundirse con la pérdida del estado del dólar como la moneda dominante del mundo. Salvo los golpes extremos, creemos que las ventajas del dólar como medio global de intercambio y almacén de valor están demasiado arraigados para que otras monedas superen. Hemos tenido grandes movimientos del tipo de cambio sin la pérdida del estado dominante del dólar en el pasado, y nuestra expectativa de referencia es que el movimiento actual no será diferente.

¿Cuáles son las consecuencias económicas de un dólar más débil? Primero, exacerbará la presión ascendente relacionada con la tarifa sobre los precios del consumidor. Es probable que los aranceles por sí solos aumenten la inflación del núcleo, medido por el índice de precios de gastos de consumo personal, de 2.75 por ciento a 3.5 por ciento a finales de este año, y estimamos que la depreciación del dólar podría agregar otro punto porcentual de 0.25 más o menos. Si bien esto es modesto, la depreciación del dólar refuerza nuestra opinión de que la “incidencia” de las tarifas más altas de los Estados Unidos caerá predominantemente en los consumidores estadounidenses, no a los productores extranjeros.

En segundo lugar, un dólar más débil no solo aumenta los precios de importación y consumidores, sino que también reduce los precios de la exportación (medidos en moneda extranjera). En el mediano plazo, este cambio de precios relativo debería ayudar a reducir el déficit comercial de los Estados Unidos, uno de los objetivos de la administración Trump. Por lo tanto, es poco probable que los formuladores de políticas estadounidenses se interpongan en el camino de la depreciación del dólar, incluso sin ningún tipo de “acuerdo de mar-a-lago”.

En tercer lugar, un dólar más débil podría, en principio, aliviar las condiciones financieras y ayudar a mantener a la economía de los Estados Unidos fuera de la recesión. Pero los impulsores de la depreciación son importantes. El apetito reducido para los activos de EE. UU., Incluyendo los valores del Tesoro, podría compensar el impacto de una moneda más débil en las condiciones financieras.

En cualquier caso, el determinante más importante de si Estados Unidos entra en una recesión no es el dólar. La decisión de implementar aranceles “recíprocos” adicionales después de la actual pausa de 90 días, una guerra comercial en curso de los Estados Unidos-China o las tarifas más agresivas específicas de los bienes podrían hacer que la recesión sea inevitable, sin importar a dónde vaya el dólar.