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el escritor es vicepresidente senior y economista de Pimco
Los rendimientos de los bonos gubernamentales del Reino Unido han tenido un comienzo de año volátil. Después de aumentar bruscamente en las dos primeras semanas (aproximadamente 0,3 puntos porcentuales para los bonos del Estado a cinco años), ahora han regresado al punto de partida. Si bien hay ruido en torno a la política fiscal, las medidas han sido impulsadas en gran medida por factores globales. Los rendimientos de los bonos estadounidenses han mostrado una volatilidad similar.
Los mercados de bonos del Reino Unido pueden ser más sensibles a la credibilidad fiscal tras las turbulencias posteriores al presupuesto de Liz Truss para 2022. Pero la sostenibilidad fiscal en el Reino Unido no difiere significativamente de la de algunos pares, incluida Francia, que tiene un déficit fiscal más alto y una deuda que aumenta más rápidamente.
Sin embargo, el Reino Unido sigue siendo un caso atípico al otro lado del libro de políticas. La tasa de interés oficial del Banco de Inglaterra del 4,75 por ciento es ahora la más alta entre los grandes países desarrollados. Eso está pesando sobre la actividad. El crecimiento económico se ha estancado desde el verano y la demanda laboral ha caído drásticamente. La inflación ha disminuido el año pasado y ahora está en el rango de “dos puntos y pico”, cerca del objetivo del Banco de Inglaterra del 2 por ciento. No sorprende, entonces, que en su reunión de diciembre el Banco de Inglaterra repitiera su intención de reducir su tasa de política en el futuro.
¿Pero hasta qué punto llegará? A diferencia de muchos otros bancos centrales, el Banco de Inglaterra no ha proporcionado una orientación clara. Estimar la tasa de equilibrio, donde la política monetaria no es ni restrictiva ni flexible, requiere mucha humildad. Depende de factores que afectan la oferta y la demanda de capital, que naturalmente cambian con el tiempo.
Una forma sencilla de estimarlo es observando el crecimiento económico. Los países de alto crecimiento atraen más inversiones y alientan menos ahorro, lo que eleva las tasas. Según esta medida, la tasa de interés a largo plazo esperada por el mercado en el Reino Unido parece alta. La productividad solo ha aumentado un 0,5 por ciento (anualizado) desde que comenzó la pandemia, ligeramente por debajo de su tasa prepandémica y menos de un tercio de la de EE. UU., y la productividad real puede ser incluso menor debido a los problemas actuales con la encuesta de la fuerza laboral. datos que probablemente subestiman los niveles de empleo.
La inflación también ejerce presión al alza sobre las tasas de interés. Aunque la inflación subyacente en el Reino Unido (3,2 por ciento durante el año pasado) sigue siendo ligeramente más alta que en la mayoría de los demás países desarrollados, tiene una tendencia a la baja. Las presiones subyacentes sobre los precios, excluyendo los shocks tributarios extraordinarios, están disminuyendo, especialmente en los servicios. Basándonos en las expectativas de inflación a mediano plazo, la credibilidad del banco central está intacta y vemos pocas razones por las que el Reino Unido tendrá una inflación estructuralmente más alta que en otros países.
Sin embargo, los mercados siguen siendo escépticos y esperan sólo unos pocos recortes en el futuro hasta un destino final de alrededor del 4 por ciento. Esta perspectiva puede reflejar la preocupación de que un mayor gasto público pueda generar una mayor inflación. Los mercados también podrían cuestionar el compromiso del gobierno con sus nuevas reglas fiscales, dado su reciente historial de ajustes. Al igual que Italia, pero a diferencia de la mayoría de los otros grandes países desarrollados, el Reino Unido pide prestado dinero a una tasa de interés mucho más alta que su tasa de crecimiento económico subyacente, lo que empeora la dinámica de la deuda.
Tenemos una visión central más benigna de la inflación, incluso si reconocemos que la política fiscal añade incertidumbre. A pesar del aumento del gasto público, los impuestos también aumentarán, lo que dejará una política fiscal estricta. El efecto neto probablemente afectará la actividad y el empleo, como ya se desprende de encuestas recientes. Las empresas pueden trasladar parte del aumento del Seguro Nacional a los consumidores, pero eso sería un ajuste del nivel de precios, como un impuesto al valor agregado o un aumento de tarifas. Normalmente, eso es algo que los bancos centrales analizan. Y nos sorprendería mucho que el gobierno no ajustara los impuestos o el gasto para cumplir con sus reglas fiscales, dada la reciente volatilidad del mercado de bonos.
Como tal, esperamos Rendimientos de los bonos del Reino Unido para declinar. El rendimiento de los bonos a cinco años es ahora solo una fracción inferior al de EE. UU. y esperamos que caiga por debajo del nivel estadounidense con el tiempo, similar a lo que ocurría cinco años antes de la pandemia. Si bien persisten los riesgos de que las tasas suban (las expectativas de inflación a corto plazo han aumentado ligeramente en los últimos meses), hay más razones para esperar que las tasas bajen, dada la mayor incertidumbre sobre el comercio mundial, una política fiscal estricta y unas perspectivas de crecimiento generalmente débiles.
En cuanto a la tasa de política, nuestros modelos internos apuntan a una tasa de interés neutral del 2 al 3 por ciento en el Reino Unido. Incluso si el Banco de Inglaterra es cauteloso con los recortes de tipos en el primer semestre de este año, vemos margen para que los tipos caigan más de lo que espera el mercado. El Banco de Inglaterra podría eventualmente seguir el ejemplo de otros bancos centrales, incluidos el Banco Central Europeo, el Banco de Canadá, el Banco de la Reserva de Nueva Zelanda y el Riksbank, y adoptar recortes más rápidos.
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