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El autor es socio director y jefe de investigación de Axiom Alternative Investments.
Los mercados están tan acostumbrados a lidiar con temores recurrentes de cierres en Washington que los bonos del gobierno estadounidense a veces suben en medio de tales tensiones, aunque sólo sea porque los bonos del Tesoro son vistos como un refugio en tiempos de turbulencia. Pero no es probable que los mercados concedan a Francia tanta generosidad si el actual enfrentamiento sobre el presupuesto nacional lleva a su rechazo por parte del Parlamento.
Hemos tenido un anticipo de una posible reacción con el diferencial de los rendimientos del gobierno francés sobre la deuda alemana ampliándose a los niveles más altos desde la crisis de la eurozona. En un momento dado, los rendimientos de los bonos franceses de referencia subieron brevemente por encima de los de Grecia.
Pero primero, ¿es un escenario probable un cierre francés? Dados los complicados cálculos políticos, no sé si el presupuesto francés obtendrá la aprobación parlamentaria. El primer ministro Michel Barnier bien podría tener que recurrir al procedimiento constitucional de “tómalo o déjalo”, el infame artículo 49.3, que permite al gobierno anular a los legisladores. Pero eso provocaría una moción de censura en el parlamento y, si se pierde, el presupuesto sería rechazado.
¿Qué pasaría si se rechazara el presupuesto? Hay un considerable debate jurídico en Francia en torno a esto, y éste es el primer problema importante. Los mercados odian los escenarios turbios. Si nadie puede explicar claramente cuál es el proceso para superar esto con el pago de los gastos estatales, esto es motivo de preocupación.
El meollo del problema es que las partes clave de la constitución (el artículo 47 y el artículo 45-4 de la ley sobre leyes de finanzas) tratan en su mayoría de retrasos en la propuesta o votación del presupuesto. No existe una regla clara sobre los presupuestos rechazados, excepto que no se puede aumentar la deuda sin la aprobación parlamentaria. El único caso ampliamente similar ocurrió en 1979-1980 y se resolvió con una ley de último minuto y un fallo del tribunal constitucional.
Obviamente, el costo político de rechazar presupuestos aumentará con el temor al incumplimiento de los pagos, pero con las travesuras políticas en curso, los riesgos y lo que está en juego son altos.
Sin embargo, existe una tarjeta para “salir de la cárcel sin presupuesto”. Según el artículo 16 de la Constitución, el presidente Emmanuel Macron podría –probablemente– argumentar que la continuidad del Estado francés está en juego e imponer un presupuesto mediante decreto presidencial. Esta “amenaza” podría ser suficiente para garantizar que no se produzca un cierre y que el parlamento tenga todos los incentivos para encontrar una solución, incluso a corto plazo.
Pero nada de esto caerá bien en los mercados. Dos agencias de calificación ya han puesto a Francia en perspectiva negativa. Una crisis constitucional podría desencadenar una rebaja anticipada. Dado que los bonos franceses con calificación doble A menos por S&P ya cotizan a la par con la deuda soberana griega con calificación triple B menos, espero que el impacto de un recorte sea atenuado.
En cuanto a los bancos franceses, calculo que alrededor del 93 por ciento de sus exposiciones se contabilizan “al valor de costo” y, como tales, son inmunes a la volatilidad del mercado. Por lo tanto, los bancos pueden permitirse el lujo de esperar una solución a más largo plazo en lugar de cristalizar las pérdidas vendiendo.
Tampoco creo que el Banco Central Europeo o la Comisión Europea cambien de rumbo. La comisión ha respaldado el proyecto de presupuesto francés y no espero que haga comentarios formales hasta que el parlamento adopte uno nuevo en su totalidad. En cuanto al BCE, el árbitro final de los mercados de bonos gubernamentales de la eurozona, los temores de un cierre proporcionarían una justificación para la intervención del mercado y respaldarían los precios de los bonos. Pero el BCE bien podría esperar a que haya un poco de volatilidad para ayudar a los políticos franceses a actuar juntos antes de intervenir.
Los inversores son una historia diferente. Los inversores a largo plazo con “dinero real” en bonos gubernamentales con calificación doble A (pensemos en las compañías de seguros de vida, los bancos japoneses, etc.) odian la incertidumbre. Quieren retornos aburridos y predecibles. Y a los inversores especulativos a corto plazo les encanta jugar con esos miedos y prejuicios. El principal problema de un presupuesto fallido será la enorme complejidad de la situación. La agitación política, sin un gobierno estable, hará que la comunicación sea extremadamente difícil y los mercados serán volátiles. El daño a largo plazo a la credibilidad del mercado podría ser significativo.
Así que no nos engañemos: comenzar el nuevo año sin presupuesto y con un gobierno en funciones tratando de explicar que las deudas se pagarán de alguna manera recordará al pueblo francés una cita famosa de la película de Mathieu Kassovitz: La Hainecontando la historia de un hombre que se cae de un edificio de 50 pisos: “Hasta ahora, todo bien. Pero lo que importa no es la caída, sino el aterrizaje.“La buena noticia es que la UE siempre ha sabido gestionar mejor el aterrizaje que la caída.
Axiom tiene posiciones de inversión en los mercados de bonos europeos y franceses
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