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El discurso El discurso pronunciado por Jay Powell, presidente de la Reserva Federal, en el Simposio Económico de Jackson Hole el mes pasado fue lo más cercano a un himno de victoria que un banquero central sobrio podría pronunciar. “La inflación ha disminuido significativamente”, señaló. “El mercado laboral ya no está sobrecalentado y las condiciones ahora son menos restrictivas que las que prevalecían antes de la pandemia. Las restricciones de la oferta se han normalizado”. Agregó que, “con una reducción adecuada de la moderación de las políticas, hay buenas razones para pensar que la economía volverá a una inflación del 2% mientras mantiene un mercado laboral fuerte”. ¡Así que tiempos felices!
Este es un resultado mejor de lo que yo y muchos otros esperábamos hace dos años. De hecho, el éxito en la reducción de la inflación con solo un debilitamiento modesto de la economía real es una sorpresa bienvenida. El desempleo, señaló Powell, fue del 4,3%, “todavía bajo según los estándares históricos”. En la eurozona y el Reino Unido, las perspectivas son menos optimistas. Pero allí también hay perspectivas de tasas de interés más bajas y una demanda más fuerte. Como señaló, una de las razones de este éxito ha sido la estabilidad de las expectativas de inflación a largo plazo. Eso es lo que el régimen de “objetivo de inflación promedio flexible” se suponía que se lograría. Pero también vale la pena agregar que hubo algo de suerte, especialmente en la oferta de mano de obra.
A pesar de estos resultados, es necesario aprender algunas lecciones, porque algunas de las historias que se cuentan sobre este episodio no son correctas. Se cometieron errores al entender la economía de la COVID-19. También se cometieron errores al atribuir el aumento de los precios únicamente a shocks inesperados de la oferta. La demanda también jugó un papel. Es muy probable que vuelvan a producirse grandes shocks de la oferta, así como habrá más crisis financieras. Los bancos centrales deben aprender de estas experiencias, incluso si creen que este episodio no terminó tan mal.
Un punto importante es que resulta más útil considerar lo que ha sucedido como un shock al nivel general de precios que como un salto en las tasas de inflación. Así, entre diciembre de 2020 y 2023, el índice general de precios al consumidor aumentó cerca del 18% en Estados Unidos y la eurozona, y el 21% en el Reino Unido. Esto está muy lejos del casi 6% que supuestamente era el objetivo a lo largo de tres años. No es de extrañar que tantos reconozcan una “crisis del costo de vida”. Además, se trata de un salto permanente. Con un objetivo de inflación, estos shocks son cosa del pasado. Esto no significa que se los vaya a olvidar pronto.
Un aspecto crucial es que los shocks temporales de la oferta no causan por sí mismos saltos permanentes en el nivel general de precios. La demanda debe al menos adaptarse a los saltos permanentes de los precios (y es más probable que los impulse). En este caso, las respuestas fiscales y monetarias al shock de la COVID-19 fueron fuertemente expansivas. De hecho, la pandemia fue tratada casi como si fuera otra gran depresión. No sorprende, por lo tanto, que la demanda se disparara tan pronto como terminó. Por lo menos, esto se adaptó al efecto general de los aumentos de precios de productos y servicios escasos. Podría decirse que impulsó gran parte de la demanda que generó esos aumentos.
El monetarista británico Tim Congdon ya lo advirtió, como señalé en mayo de 2020. Pensemos en el famoso “ecuación de intercambio” del economista estadounidense Irving Fisher: MV=PT (donde M es el dinero, V su velocidad de circulación, P el nivel de precios y T el volumen de transacciones). Entre los cuartos trimestres de 2019 y 2020, la relación entre M3 (dinero en sentido amplio) y el PIB aumentó en 15 puntos porcentuales en la eurozona, 17 puntos porcentuales en los EE. UU., 20 puntos porcentuales en Japón y 23 puntos porcentuales en el Reino Unido. Esto fue un exceso monetario global. Nada, habría dicho Milton Friedman, era más seguro que la posterior “escasez de oferta” y los niveles de precios en alza. La política fiscal se sumó a las llamas. Sí, uno no puede dirigir la economía con dinero en tiempos normales. Pero Un artículo de Bruegel sugiere que es en condiciones inestables que el dinero es importante para la inflación. Banco de Pagos Internacionales ha argumentado de manera similar. Por lo tanto, no se deben ignorar las grandes expansiones (y contracciones) monetarias.
Esta expansión monetaria fue un hecho aislado: desde 2020, se permitió que los ratios volvieran a sus niveles iniciales, a medida que el PIB nominal se disparaba. Los monetaristas habrían pronosticado que la inflación se estabilizaría, como así ha sido. A ese resultado contribuyeron las expectativas de inflación estables y, en algunos lugares, la inmigración.
El hecho de que el gran salto en los niveles de precios se debiera a la interacción entre los cuellos de botella en la oferta provocados por la poscovid y la guerra en Ucrania y la fuerte demanda no significa que esta última fuera un gran error en relación con las alternativas. Una demanda más débil también habría impuesto grandes costos económicos y sociales. Pero debemos analizar rigurosamente precisamente esas alternativas, porque es probable que vuelvan a producirse grandes shocks.
Pero este pasado ya pasó. ¿Qué pasa ahora? Una gran pregunta es si la inflación se estabilizará. Otra es hasta qué punto se revertirá el salto de los tipos de interés. ¿Estamos en un mundo en el que los tipos de interés serán permanentemente más altos? Si es así, ¿ha desaparecido el temor a que los tipos de interés alcancen un límite inferior?
El hecho de que las economías hayan sido en general sólidas, a pesar del ajuste monetario, sugiere que esto podría ser así. Pero eso crea una amenaza para la estabilidad financiera y fiscal futura: las nuevas deudas serán mucho más caras que las antiguas. Es plausible que el envejecimiento de la población, las menores tasas de ahorro, las presiones fiscales y las grandes necesidades de inversión, en particular para el clima, se combinen para hacer que la deuda pública y privada sean sistemáticamente más caras. De ser así, este problema potencial de “niveles altos por más tiempo” podría resultar una pesadilla.
El régimen de metas de inflación se ha enfrentado ahora a dos grandes pruebas: la crisis financiera y la COVID-19. Ha sobrevivido a ambas, más o menos. Pero podrían venir más shocks importantes, algunos de ellos incluso muy pronto.
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