Muchas cosas han cambiado desde que comencé como administrador de fondos en 1995. Mis jefes volaban en Concorde y podíamos fumar en nuestros escritorios después de las 6 de la tarde mientras pensábamos qué comprar con nuestra asignación de automóvil.
Pero muchas otras cosas no han cambiado. En materia de inversiones, las empresas estadounidenses siguen superando a todas las demás. Europa avanza a duras penas, como siempre. Y, por supuesto, en cualquier momento se avecina un nuevo siglo dominado por las naciones emergentes.
Cuando digo “a la vuelta de la esquina”, mis hijos inmediatamente dan por sentado que el bar está a kilómetros de distancia. Así que uno de los misterios de las finanzas es cómo alguien ha logrado mantener la calma vendiendo acciones de mercados emergentes.
Aparte de un período de siete años a partir de 2002, las acciones de los mercados desarrollados los han superado prácticamente durante toda mi carrera. Los rendimientos relativos han sido tan desastrosos, especialmente después de la crisis financiera, que cuando se pronuncia la palabra “emergente”, lo único que oigo es un ruido burbujeante.
Sin embargo, últimamente se me han destapado los oídos. En primer lugar, porque soy consciente de que, más allá de Asia y la India, mi cartera no tiene ni un céntimo en otro mercado emergente (según la definición del MSCI).
Ni América Latina, ni África, ni todos esos lugares de Europa central por los que viajaste tras la caída del Muro de Berlín, porque eran básicamente gratis. Eso representa el 15 por ciento de las 70.000 empresas públicas del mundo, según mi base de datos Capital IQ.
En segundo lugar, soy un inconformista. Las entradas globales de capital a los fondos de mercados emergentes desde enero han sido un 30% inferiores a las del año pasado, según las estimaciones de LSEG Lipper, que a su vez fueron dos tercios inferiores a las de 2021.
El lunes, Ruchir Sharma, presidente de Rockefeller International, escribió en este periódico que “se está produciendo una importante recuperación” y que los inversores “aún no han reaccionado”. Fue convincente.
En resumen, las economías emergentes están superando a las del mundo desarrollado en términos de producción per cápita y ya no sólo por China. Las ganancias también están creciendo más rápido, al igual que los márgenes. Todo esto es positivo, afirmó.
Sharma también nos recordó que muchos países occidentales dependen en gran medida de la deuda y que, además, sus acciones son caras. Las economías emergentes en conjunto están menos presionadas y, de la misma manera, sus mercados bursátiles cotizan con grandes descuentos respecto de las acciones desarrolladas.
Y, sin embargo, sin embargo. El problema para mí es que recuerdo haber leído este tipo de argumentos cuando vestía trajes de raya diplomática (sin cinturón, obviamente) y corbatas de Hermès. El discurso de compra nunca parece cambiar.
¡Las naciones emergentes tienen poblaciones jóvenes y en rápido crecimiento! ¡Quieren comprar más cosas! ¡Las empresas son baratas y dependen menos de la financiación en dólares! ¡Los gobiernos se están reformando! ¡El apogeo de Occidente ya pasó!
Entonces, ¿por qué estos hechos obvios —tan ciertos como cuando se podía volar de Londres a Nueva York en 3,5 horas como lo son hoy— no se han traducido en que las acciones emergentes tengan un mejor desempeño que las bolsas del viejo mundo?
Todavía podrían hacerlo, pero temo que personas como Sharma hayan malinterpretado las reglas. Tomemos como ejemplo la estadística de que a partir del año próximo más del 80% de los países emergentes tendrán un crecimiento de la producción per cápita superior al de Estados Unidos, frente a aproximadamente la mitad en el período entre 2020 y 2024.
Suena bien, salvo por el hecho de que este nivel también se alcanzó en los primeros 15 años de este milenio, cuando los mercados emergentes sólo superaron a sus primos desarrollados durante menos de la mitad de ese período. Eso también es un cuarto de siglo sin progreso relativo.
Mientras tanto, el ingreso real medio de los hogares estadounidenses cayó de 67.650 dólares en 1999 a 63.350 dólares en 2012 y los salarios reales no hicieron más que oscilar entre los dos extremos. Sin embargo, durante esos años el S&P 500 subió una quinta parte, un período que incluye la crisis de las puntocom y la crisis financiera.
Es evidente que los precios de las acciones no se limitan a los ingresos, algo que he señalado a menudo en esta columna. El error es equiparar los volúmenes con el valor. El crecimiento de los ingresos no garantiza una rentabilidad superior para los accionistas.
Ni siquiera garantiza un aumento de las ganancias. Pensemos en lo que ocurre cuando aumenta la demanda de un producto o servicio en Nigeria o Brasil (o en cualquier otro lugar, en realidad). El capital fluye hacia adentro, la competencia aumenta y los rendimientos se moderan.
Y eso supone que todas las empresas están tratando de maximizar sus rendimientos del capital. A menudo, los directivos están más interesados en construir imperios, en ganar cuota de mercado o en pagarse más a sí mismos. En muchos mercados emergentes, los accionistas ocupan un lugar muy bajo en la lista de prioridades.
Otro gran error que creo que cometen a menudo quienes creen en los mercados emergentes es también omnipresente, pero lo hacen con mucha fanfarria: olvidar que los precios actuales descuentan el futuro a muchos años y décadas de distancia.
Mi cocodrilo mascota sabe que el poder, la influencia y la riqueza se están desplazando hacia el sur y el este, como reiteró mi colega Janan Ganesh en su columna del martes. Las estadísticas son claras: la demografía es el destino.
Así, el siglo de oro del mundo emergente ya se refleja en gran medida en los precios. Y las valoraciones no son más atractivas sólo porque sean al menos un 35% más bajas, en términos de relación precio-beneficio a futuro, por ejemplo, que las del mundo desarrollado. Esas afirmaciones son simplistas y engañan a los inversores absolutos, aquellos centrados en ganar dinero, en contraposición a los inversores institucionales, más preocupados por los rendimientos relativos en comparación con un índice de referencia.
No es sólo que el índice mundial MSCI, por ejemplo, esté repleto de acciones tecnológicas increíblemente caras (Estados Unidos representa ahora el 72 por ciento de este índice y las TI una cuarta parte), lo que hace que cualquier afirmación de ser más barata sea algo, eh, exagerada.
El índice MSCI de mercados emergentes está sesgado en un 25 por ciento hacia China que, debido entre otras razones a la implosión del sector inmobiliario, tiene una relación precio/ganancias a futuro de nueve veces, lo que favorece aún más las comparaciones.
En otras palabras, es perfectamente posible que el descuento de valoración entre las acciones de los mercados emergentes y en desarrollo se reduzca, pero los propietarios de los primeros seguirán sufriendo pérdidas. No es bueno: los inversores como yo no estamos jugando un juego relativo.
Sin embargo, si las acciones de mercados emergentes son una ganga en relación con la historia y sus propios fundamentos, la cosa es distinta. La semana que viene analizaré este tema.
El autor es un ex gerente de cartera. Correo electrónico: [email protected]; Gorjeo: @stuartkirk__