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Roula Khalaf, editora del FT, selecciona sus historias favoritas en este boletín semanal.
La semana pasada, antes del colapso del mercado mundial, tres docenas de eminencias de las finanzas estadounidenses se reunieron para un almuerzo de verano, donde realizaron encuestas informales sobre las perspectivas. Los resultados fueron bastante desalentadores.
La mayoría en la mesa votó por un llamado «aterrizaje suave» para la economía estadounidense, con tasas de 3-3,5 por ciento en un año y una oscilación del 10 por ciento, o menos, para los precios de las acciones (dividida equitativamente entre subidas y bajadas).
El único detalle destacable y verdaderamente picante fue que estas luminarias ahora consideran que la carrera electoral estadounidense es un empate, mientras que tres semanas antes en otro almuerzo hubo unanimidad en cuanto a que Donald Trump ganaría. Nadie pronosticó un colapso inminente del mercado.
De esto se pueden sacar dos lecciones. La primera es que ni siquiera los financistas mejor pagados (ya sean inversores de cobertura, inversores de capital privado o banqueros) pueden predecir con precisión el momento preciso en que se producirán las crisis del mercado. Sí, es posible identificar tensiones y grietas fundamentales, pero juzgar cuándo provocarán un terremoto en el mercado es tan difícil como la geología real; se requiere humildad, y más aún si tenemos en cuenta que el auge del trading algorítmico está generando una volatilidad de precios y bucles de retroalimentación mucho mayores.
En segundo lugar, la caída del mercado de esta semana no se debió tanto al pánico en torno a la economía “real” como a la dinámica financiera. O, como escribió Bridgewater en una carta a un cliente: “Consideramos el desapalancamiento generalizado como un acontecimiento de mercado y no económico”, ya que “los períodos de volatilidad estructuralmente baja siempre han sido terreno fértil para la acumulación de posiciones descomunales” y, con el tiempo, se deshacen.
O, dicho de otro modo, estos acontecimientos pueden considerarse como (otra) réplica del desenlace de ese extraordinario experimento de política monetaria conocido como flexibilización cuantitativa y tipos de interés cero. Si bien los inversores han normalizado el dinero barato en los últimos años (y hasta tal punto que apenas notan las distorsiones que esto ha causado), ahora se están dando cuenta tardíamente de lo extraño que fue. En ese sentido, entonces, los dramas han sido completamente beneficiosos, incluso si el comercio electrónico ha hecho que esa lección sea más dramática de lo que podría haber sido.
La manifestación inmediata de esto es el carry trade del yen, la práctica de tomar préstamos a corto plazo en yenes baratos para comprar activos de mayor rendimiento, como acciones tecnológicas estadounidenses. Los préstamos baratos en yenes han impulsado las finanzas globales desde que el Banco de Japón se embarcó en la flexibilización cuantitativa a fines de los años 1990, aunque en un grado que ha fluctuado, dependiendo de las tasas estadounidenses y europeas.
Pero el carry trade parece haber explotado después de fines de 2021, cuando Estados Unidos se alejó de la flexibilización cuantitativa y las tasas cero. Luego, cuando el Banco de Japón (finalmente) también comenzó a endurecer las políticas a principios de este año, la lógica se desvaneció.
Es imposible saber la magnitud de este cambio. El Banco de Pagos Internacionales informa que los préstamos transfronterizos en yenes aumentaron 742.000 millones de dólares desde finales de 2021 y bancos como UBS estiman que había alrededor de 500.000 millones de dólares en operaciones de carry trade pendientes a principios de este año. UBS y JPMorgan También creo que aproximadamente la mitad de estos ya se han deshecho.
Pero los analistas no se ponen de acuerdo sobre hasta qué punto estas operaciones impulsaron las acciones tecnológicas estadounidenses y, por lo tanto, explican las recientes caídas. JPMorgan y UBS creen que sí contribuyeron; Charlie McElligott, estratega de Nomura, considera que las operaciones de carry trade son una “pista falsa”; él y otros observadores creen que las preocupaciones en torno a la sobrevaloración de las acciones tecnológicas estadounidenses provocaron que se redujera la financiación en yenes, no al revés. De cualquier manera, el punto clave es que, en la medida en que el dinero gratuito estaba alimentando la inflación de los activos en Estados Unidos y Japón, esto está llegando a su fin.
Como era de esperar, esto hace que algunos inversores busquen otras distorsiones de la flexibilización cuantitativa que han pasado desapercibidas durante mucho tiempo y que también podrían desaparecer. Esta semana, los lectores del FT me preguntaron si habrá otra sorpresa cuando el BoJ o el Banco Nacional Suizo liquiden las carteras de acciones que adquirieron en los últimos años (el primero posee aproximadamente el 7% de las acciones japonesas; el SNB tiene grandes exposiciones a empresas tecnológicas estadounidenses como Microsoft y Meta).
Mi respuesta es “no ahora”. Aunque estas tenencias parecen extrañas según los estándares históricos, el Banco de Japón insiste en que no las venderá pronto.. Pero lo más interesante es que los inversores no japoneses están tomando conciencia de este problema, después de ignorarlo (es decir, normalizarlo) durante años.
Lo mismo ocurre con los bonos del Tesoro de Estados Unidos. Muchos inversores suponen que la demanda de estos bonos siempre será fuerte, independientemente del deterioro de la situación fiscal de Estados Unidos y de la incertidumbre en torno a la política electoral, porque el dólar es la moneda de reserva. Tal vez sea así.
Pero esta confianza (o complacencia) se ha visto reforzada por la actuación de la Reserva Federal como comprador de bonos de última instancia durante la flexibilización cuantitativa. Mientras los operadores intentan imaginar un mundo en el que esto cambie, algunos me dicen que se están poniendo nerviosos. No es extraño que una subasta de 42.000 millones de dólares en bonos a 10 años esta semana haya producido un resultado inesperadamente débil.
Un cínico podría replicar que todo este reajuste mental puede resultar innecesario: si los mercados realmente caen, los bancos centrales se verán presionados a apuntalarlos, una vez más. Así, el miércoles, el vicegobernador del Banco de Japón se comprometió a “mantener los niveles actuales de flexibilización monetaria”, contradiciendo las insinuaciones que dio el gobernador del Banco de Japón la semana pasada de que se avecinan más subidas.
Pero el punto clave es este: la abundancia de dinero gratis no es una situación “normal”, y cuanto antes se den cuenta de ello los inversores, mejor, ya sean pequeños ahorristas, eminencias del capital privado, inversores de cobertura o esos banqueros centrales.