El autor es economista jefe del Instituto de Finanzas Internacionales
La invasión de Ucrania por parte de Rusia es un punto de inflexión para la política europea, como ha sido ampliamente reconocido en el corto espacio de unos pocos días. Lo que es menos reconocido es que también estamos en un punto de inflexión para los mercados.
Europa se encuentra en las primeras etapas de un gran impacto adverso en su economía, lo que cambiará el debate sobre la política monetaria. Piense en hace apenas una semana, cuando todavía había inquietudes colectivas sobre la inflación elevada. Esa es ahora una noticia vieja. Lo interesante, y la oportunidad, es que los mercados aún no han reconocido ni valorado esto.
Tomemos el caso de la inflación elevada. En un análisis reciente del Instituto de Finanzas Internacionales, advertimos sobre la amplitud del aumento de la inflación en Europa, que estaba siendo liderado por un recalentamiento genuino en Alemania. Pero Alemania ahora también está en primera línea para enfrentar a Rusia y una de las economías más expuestas a lo que seguramente será una profunda recesión en el este. Eso cambia el debate sobre la inflación.
Los bancos centrales se preocupan por los impactos en la oferta debido a los «efectos de segunda ronda», que es cuando una economía fuerte alienta a los productores a pasar mayores costos de energía y otros a los consumidores.
Eso sucede cuando hay una fuerte demanda, que es lo que le da a las empresas poder de fijación de precios. Nada de esto se aplica más. La incertidumbre ha aumentado enormemente, lo que reducirá la confianza del consumidor. Y esa incertidumbre no solo se relaciona con riesgos geopolíticos obvios. Va mucho más profundo.
Países como Alemania e Italia construyeron gran parte de sus economías en torno a la energía barata de Rusia. Eso debe cambiar ahora, lo que implica un menor crecimiento, mayores déficits fiscales y más deuda.
El nexo de la deuda para Europa es complicado. Ha habido muchas voces en los últimos días criticando a Alemania por sus bajos niveles de deuda pública, y muchos trataron la invasión de Ucrania por parte de Rusia como una especie de momento de «te lo dije». Pero eso es un error.
Si los últimos años nos han enseñado algo, es que los grandes impactos negativos pueden surgir de la nada: recientemente Covid-19, luego variantes de Covid y ahora la invasión de Ucrania por parte de Rusia. Si esto no es un respaldo para mantener la pólvora seca para emergencias, ¿entonces qué es?
En la eurozona este argumento tiene una urgencia especial, porque los mercados ya se mostraban reacios a comprar emisión de deuda Covid en la antesala de todo esto. Para un país periférico clave como Italia, la emisión de nueva deuda neta se financió en gran medida, indirectamente, a través del programa de flexibilización cuantitativa de compra de activos del Banco Central Europeo para respaldar los mercados.
Con este último shock, la actual renuencia de los mercados a financiar soberanos altamente endeudados, con mayores necesidades de gasto fiscal en el horizonte, solo se agudizará.
Si tenemos razón, el hecho de que la inflación ya no sea una preocupación facilita las cosas. Ahora es el momento equivocado para que el BCE se preocupe por normalizar la política.
Es poco probable que los cambios de precios relativos en la canasta de inflación de la eurozona se amplíen a una inflación generalizada, lo que significa que la costa está despejada para una política monetaria laxa en curso y, lo que es más importante, QE que desde una perspectiva fiscal es muy necesaria.
Por lo tanto, habrá un desacoplamiento fundamental en la política monetaria, con la Reserva Federal de EE. UU. buscando la normalización, mientras que el BCE, dado el impacto mucho mayor que la guerra de Rusia es para Europa, sigue relajándose.
Los mercados no están ni cerca de reconocer o poner precio a esto. Están valorando la perspectiva de la normalización de la política monetaria y los aumentos de tasas en la eurozona al mismo nivel que los EE. UU. El posicionamiento especulativo en los mercados de divisas estaba comenzando a generar una posición «larga» significativa en el euro frente al dólar hasta la semana pasada.
En resumen, el desacoplamiento de la eurozona de los EE. UU., en términos de crecimiento y política, aún no está ni remotamente integrado en los mercados.
Hemos visto todo esto antes. Piense en 2014, que también fue un punto de inflexión para los mercados. Rusia anexó Crimea a principios de año. Y luego los precios del petróleo cayeron al suelo, cuando el esquisto estadounidense tomó al mundo por sorpresa.
En medio de todo esto, los mercados tardaron en valorar el enorme cambio de política que se estaba desarrollando en el BCE, que finalmente conduciría a la QE en 2015.
Esto se debe a que hubo señales mixtas genuinas. Los mercados pensaron que la QE nunca sería posible dada la importancia tradicional de los halcones de la inflación en la eurozona. Es lo mismo ahora. La inflación elevada es la señal mixta que está frenando los mercados ahora. Pero esas son noticias viejas, que reflejan el mundo tal como lo conocíamos hace una semana. Se avecina una gran divergencia y debilidad del euro frente al dólar.